华润新能源(X25004)：华润旗下新能源平台 重点布局中东部区域

　　核心观点

公司系华润电力旗下唯一新能源整合平台，近年来，伴随控股股东资产整合的推进，公司新能源装机持续增长。装机结构方面，截至2024 年末，公司风电装机2353.07 万千瓦， 光伏装机957.35 万千瓦；区域分布方面，公司新能源装机主要分布于中东部地区。电价方面，伴随平价项目的增加和市场化交易比例的提升，公司新能源上网电价有所下降。归母净利润方面， 受发电项目投产及利用小时数下降的综合影响，公司营业成本及期间费用同比增长，归母净利润同比下降。伴随136 号文的出台，新能源全面入市交易，但机制电价政策有望为存量项目提供较稳定的收益预期。营业成本方面，伴随公司投产机组利用小时数的爬升，公司度电营业成本有望改善，助力公司盈利能力回升。

    　　摘要

华润电力唯一新能源平台，机组重点布局中东部地区公司系华润电力旗下新能源发电投资与运营的唯一平台，近年来，公司进行多次资产重组，逐步整合华润电力所属新能源发电资产，剥离非新能源相关业务。2022 年，公司收购华润电力及其子公司所属的81 家新能源项目公司以及新能源发电相关研究的技术研究院，同时，公司向华润智慧能源出售华润综合能源（珠海）有限公司，剥离综合能源业务；2023-2024 年，公司先后收购华润电力所属其他新能源风光资产，主要包括分布式光伏项目公司及新能源投资公司。截至2024 年12 月31日，公司控股发电项目装机容量为3310.42 万千瓦， 其中， 风电2353.07 万千瓦，太阳能发电957.35 万千瓦。在区域分布方面，公司新能源项目遍布国内 30 个省（直辖市、自治区） ，重点布局消纳条件较好的中东部地区，并在风光资源较丰富的“三北”地区积极争取优质项目储备。

平价上网拉低平均电价，可再生能源补贴减值总体可控受平价项目增加及市场化交易占比提升的综合影响，公司风光项目平均上网电价有所下滑，上网电量增长带动营收规模提升。2024 年公司实现主营业务营收225.93 亿元， 同比增长10.9%；测算平均上网电价约为0.4187 元/千瓦时（不含税， 下同），同比下降6.0%。分电源类型来看，公司风电和光伏营业收入分别为198.55 和27.39 亿元， 同比增长5. 46% 和76.66%；上网电量分别为453.80 和85.80 亿千瓦时， 同比增长9.21%和104.04%；测算不含税上网电价分别为0.4375和0. 3192元/千瓦时，同比下降3.43%和13.42%。在信用资产减值损失　　方面，公司2022-2024 年计提信用减值损失分别为-0.17、0.39 和0.29 亿元，主要包括应收账款坏账损失及其他应收款坏账损失。截至2024 年末，公司应收账款余额为230.13 亿元；同比增长17.4%；其中应收可再生能源补贴构成为211.80 亿元，同比增长20.3%；在公司应收账款中占比达92.03%，同比提升2.21 个百分点。在坏账计提政策方面，公司对应收账款中的新增可再生能源补贴计提1%的坏账准备。是公司信用资产减值损失的主要构成。公司应收账款以国家可再生能源补贴为主，尽管回款周期较长，但是整体可靠性有保障， 伴随可再生能源款项的收回，减值损失仍有冲回潜力。同时，伴随新能源发电项目进入平价上网阶段，公司可再生能源能源补贴规模将逐渐减少，坏账准备计提的影响有望下降。

新能源全面入市交易，机制电价保障存量项目收益在现行电力交易政策下，电力市场上网电量可区分为保障性收购电量及市场化交易电量，其中保障性收购电量主要执行保障性收购电价，市场化电量按交易电价结算。近年来，伴随各地新能源入市政策的推行， 公司市场化交易电量占比呈增长趋势。2022-2024 年公司市场化交易电量由100.2亿千瓦时增长至205.77 亿千瓦时， 占全部上网电量的比例由26.45%上升至38.13%。电价方面，2022-2024 年，公司市场化平均电价分别为0.25、0.26和0.27 元/千瓦时；非市场化平均电价分别为0.32、0.32 和0.31 元/千瓦时/（均不含可再生能源补贴） 。总体来看，由于市场化交易电价低于非市场电价，因此市场化交易比例的提升导致公司平均标杆电价的下降。在价格变化方面，公司市场交易均价有所提升，我们认为主要系高电价区域的交易电量增长的影响。伴随136 号文的发布，新能源全面进行市场化交易，但原有的保障性收购政策与机制电价衔接，仍为新能源项目提供了一定的稳定收入预期。

    　　风险提示

    　　新能源装机增长不及预期的风险；发电设备采购价格上涨的风险；风光上网电量波动的风险。