妙可蓝多(600882)：C端向新 B端向广 奶酪龙头破茧蜕变

奶酪行业竞争格局改善，对标海外仍有广阔增长空间。2024 年起奶酪行业明显出清，行业竞争格局呈改善迹象，龙头集中度遇向上拐点，已由过度依赖儿童奶酪棒阶段进入品类多元化时代，行业壁垒明显提高。根据欧睿国际数据，2024 年奶酪行业CR5 为63.7%，同比提升3pct。对标欧美日韩等海外市场，随着我国多元化、健康化饮食需求的增加，奶酪行业市场规模仍有广阔增长空间，我们预计行业中期有望达300-400 亿元规模。

C 端致力“场景”“人群”双破圈，增长支点多元化。公司坚定推行“聚焦奶酪”战略，依托业内领先的研发能力巩固核心大单品优势，并通过产品创新迭代实现消费场景、消费人群的“双重破圈”。公司“奶酪+”策略专注小包装、健康化奶酪零食，同时紧扣烘焙、早餐场景需求挖掘消费潜力；积极布局零食量贩、商超等新兴渠道，辅以覆盖全年龄段的IP 矩阵与年轻化营销策略。2024 年即食营养/家庭餐桌系列实现收入止跌回增，分别同比增长7.8%/13.6%。因此，我们认为公司有望依托产品、渠道、营销三大支点逐步减弱对儿童奶酪棒的单一品类依赖，实现C 端业务的突破。

蒙牛加持赋能，优势互补推动B 端业务加速增长。近年来西式快餐、现制饮品渗透率提升，2024 年中国西式快餐市场规模同比增长11%，2023 年现制饮品市场规模同比增长23%。公司把握市场机遇积极布局B 端拓客，现已在西餐、烘焙、茶饮咖啡、工业、中餐五大渠道取得实质性突破，B 端战略层面重要性不断提升。完成蒙牛奶酪业务整合后，公司不仅可在产品层面实现“两油一酪”的互补，还可利用爱氏晨曦B 端丰富的客户资源与专业团队进一步赋能B 端业务协同增长。同时，低奶价催化下，公司推动国产深加工工艺加速替代进口干酪，利好成本改善和利润弹性释放。

投资建议：公司战略再厘清，通过休食化新品和渠道拓展，C 端谋求产品破圈，B 端蒙牛协同拓客，BC 双轮驱动；同时，国产深加工工艺替代下成本改善。结合公司信心十足的激励目标，我们看好公司收入/利润双端进入改善通道，向上空间打开。我们预计2025~2027 年公司营收为53.7/60.2/68.2 亿元，同比增长10.8%/12.1%/13.3%；归母净利润为2.4/3.5/4.6 亿元，同比增长107%/47%/32%，对应PE 为61/42/31 倍。首次覆盖，给予“增持”评级。