甘源食品(002991)：半年报业绩预告大幅下降 基本面好转还需等待

半年报业绩预告大幅下降，低于市场预期。公司发布半年度业绩预告，预计25 年1-6 月归母净利润7300-7500 万/同降56.16-54.96%，扣非6,200–6,400 万元/同降57.07%-55.68%，降幅大于25Q1 的42%和市场预期。原因在于收入下降（Q2 收入同比下降幅度较Q1 的13.99%放缓但在低基数基础上仍降）、棕榈油等原材料成本上涨和销售管理两费增加。公司处于经营变革期，为推进品牌和产品升级，加强国内外渠道建设，不得不加大了明星代言、广告宣传、新品推广以及线上线下渠道开拓等费用投入；优化了管理团队，引进优秀管理人员，管理费用同比增加。

坚持全渠道战略，但强化山姆等强势渠道合作。 公司坚持营销网络全覆盖，与盒马、开市客、麦德龙、Ole、沃尔玛、家乐福、大润发等线下大型商超建立了良好的合作关系，并积极建设了全平台的线上体系，涵盖天猫旗舰店、抖音旗舰店、京东旗舰店、唯品会等多个渠道。此外，积极布局海外市场，出口美国、加拿大、新加坡、马来西亚、泰国、荷兰、越南、韩国、澳大利亚等23 个国家和地区。 以24 年收入划分，经销/电商/其他模式分别实现营收19.27/2.39/0.81 亿，同比增长22.58%/10.75%/65.45%，其中延续到25 年的看点有三个：1）零食量贩渠道增长快，2）重视山姆会员商超渠道，24 年10 月新导入产品“黑金蒜香菜味翡翠豆”，25年6 月底上新鲜萃冻干臻果（售价79.9 元/260g，定位高端），3）商超渠道从2024 年三季度开始进行经销转直营的调整，相关人员调整陆续到位。下半年，公司将重点提升新品及核心单品的销售规模，强化渠道梳理，变革过程中基本面好转还需等待。

2025 年公司处于主动调整期，收入与利润短期承压，我们基于最新中报业绩预告，下调了核心品类销售增速、渠道放量节奏及费用率改善幅度等关键假设，同时维持中长期产品与渠道拓展逻辑不变。据此调整公司盈利预测，预计公司2025–2027 年EPS 分别为3.33/4.08/4.68 元（前次预测2025/2026 年EPS 为5.37/6.52 元）。考虑公司多品牌、多渠道布局持续推进，盈利修复具备较强确定性，参考可比公司估值水平，给予公司2025 年19 倍PE，对应目标价63.27 元，维持“增持”评级。

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