东方雨虹(002271)：应收处置推进中 海外拓展进行时

东方雨虹发布半年报，1H25 实现营收135.69 亿元（yoy-10.84%），归母净利5.64 亿元（yoy-40.16%），扣非净利5.07 亿元（yoy-39.33%）。其中Q2 实现营收76.14 亿元（yoy-5.64%，qoq+27.86%），归母净利3.72亿元（yoy-37.52%，qoq+93.42%），低于我们此前预期（6.05 亿），主因公司二季度计提信用减值损失2.86 亿元，若加回减值，则二季度盈利能力修复已现，我们维持“买入”评级。

1H25 价格或为收入下降扰动，新品类新区域表现亮眼1H25 公司防水卷材/ 涂料/ 砂浆粉料/ 其他主营业务分别实现收入55.13/39.46/19.96/11.38 亿元，同比-8.84%/-17.11%/-6.24%/+46.97%，我们推测防水主业收入同比下降主因价格同比仍承压，而砂粉规模同比下滑或主因品类扩展短周期对价格产生扰动，其他主营业务快速增长或主由新品类拉动。渠道角度，1H25 零售/工程/直销渠道收入分别为50.59/63.47/20.36亿元，同比-6.98%/-5.26%/-28.01%，C 端民建集团收入47.48 亿元，工程直销仍拖累明显。分地区看，境内/境外营业收入分别为129.93/5.76 亿元，同比-12.29%/+42.16%，海外拓展初具成效。

    　　1H25 减值仍在继续，但现金流延续改善

1H25 综合毛利率25.4%，同比-3.82pct，其中防水卷材/涂料/砂粉业务毛利率为22.60%/36.54%/26.59%，同比-5.23/-1.04/-0.87pct；零售/工程/直销渠道毛利率分别为32.18%/20.71%/24.35%；其中2Q25 毛利率26.71%，同/环比-2.11/+2.97pct。1H25 期间费用率17.06%，同比-1.54pct，其中销售/管理费用率为9.04%/5.67%，同比-0.91pct/-0.37pct，费用管控效果显著。

1H25 计提信用减值损失4.3 亿元，同比多计提0.64 亿元，但应收账款规模同比进一步收窄，1H25 期末账面应收账款净值94 亿元，同比-22.5%。2Q25单季度计提信用减值损失2.86 亿元，若加回减值，单季度净利率为8.6%，呈现良好修复。1H25 经营净现金流延续改善态势，为-3.96 亿元，同比+9.3亿元，收现比/付现比分别为94.5%/95.5%。

    　　抵房持续推进，海外拓展进行时

公司公告1H25 公司作为债权人的债务重组账面价值共计8.4 亿元，截至1H25 末，公司其他非流动资产中已过户工抵房23.4 亿元，公司积极推动抵房保全资产安全。25 年中期公司计划每10 股派发现金红利9.25 元，我们认为彰显公司良好回报意愿，同时或有助于实控人缓解质押压力。海外业务有序推进：休斯敦基地建设持续推进；天鼎丰中东生产基地正式动工；马来西亚基地产线顺利完成首次试生产；收购香港建材零售企业万昌五金与香港专业建材直销公司康宝100%股权，整合依托两家公司的渠道优势，逐步向东南亚及全球拓展业务；拟收购智利建材超市企业Construmart S.A.100%股权，持续提升产品的国际化销售能力。

    　　盈利预测与估值

考虑到需求端表现偏淡下防水类产品复价进程偏缓，叠加减值继续推进，我们下调公司25-27 年收入预测（-4.9%/-5.4%/-4.9%）至276/302/333 亿元，下调归母净利润（-20.21%/-20.70%/-17.31%）至13.19/19.48/24.42 亿元（CAGR 为36.08%），对应EPS 为0.55/0.82/1.02 元。可比公司Wind 一致预期PE 均值为27x，考虑到工地在手工抵房资产规模较大，减值仍存拖累，给予公司25 年25 倍PE 估值，下调目标价为13.8 元（前值14.49 元，对应21 倍25 年PE），维持“买入”评级。

    　　风险提示：减值风险；原材料价格大幅上涨；地产和基建投资下行。