国信证券(002736)：零售新龙头 外延谱新篇

　　零售新龙头，外延谱新篇

国信证券是粤港澳大湾区唯一一家本地国资控股的大型上市券商，实控人深圳国资委实力强劲，区位优势明显。公司ROE 高于上市券商，内生盈利能力强而非杠杆驱动。公司零售经纪业务优势突出，交易市占率增长，开户市占率领跑行业，充分受益于个人投资者驱动的牛市。自营投资收益率稳健支撑ROE，OCI 占比提升降低利润波动。公司收购万和证券带来增量，有望受益于海南自贸区跨境资管试点政策。我们预计国信证券2025-2027 年归母净利润为102/118/137 亿元，同比+24%/+16%/+16%，ROE 达8.4%/9.2%/10.0%，对应PE 为12.5/10.8/9.3 倍，动态PE 低于可比公司。公司分红率稳定40%高于同业，基本面高景气，动态股息率（2025E）有望达到3.1%，配置价值突出，首次覆盖给予“买入”评级。

零售业务优势突出，充分受益于个人投资驱动的牛市（1）市占率提升：国信证券自身线上平台获客以及服务能力领先，同时也是与支付宝合作的5 家券商中的头部券商，线下零售网点布局全国，营销能力强，充分受益于本轮个人投资者驱动的市场行情。2024 年末国信证券期末客户保证金规模907 亿元，同比+62%，较2024H1 末增长48%，入金增幅表现在头部券商中领先，体现公司零售业务能力优势。2024 年公司股基交易市场份额2.75%，同比增长约15%，我们预估公司2024 年开户数市占率领跑行业，为后续交易市占率增长奠定增量客户基础，具有成长性。（2）投顾服务产品体系化成熟，支撑佣金率与业务盈利能力：国信证券拥有较强的线上线下获客与营销能力、交易服务能力、投顾服务品牌力、高净值客户服务能力，公司净佣金率水平万3 高于可比公司和证券行业万2，主因投顾等服务增厚。2024 年公司财富管理与机构业务分部的营业利润率46%，盈利水平优秀。（3）零售经纪业务收入占比高，更受益于当下市场环境。国信证券零售经纪业务与两融净收入占比35%在头部券商中保持领先水平，个人投资者交易驱动的牛市下，公司收入弹性更大，有望驱动净利润增速和ROE 水平领跑行业。

自营收益率稳健支撑ROE，收购万和证券带来增量，受益于海南自贸区政策（1）公司自营投资收益率表现优于上市券商整体，支撑公司整体ROE，内生增长能力强。从公司金融资产配置来看，2023 年以来交易性金融资产规模增长有限，OCI 科目占比提升，OCI 配置的债券和股票公允价值变动不影响利润表，有助于降低公司自营投资收益率波动，提升利润表稳健性。（2）公司以发行A 股股份的方式购买万和证券控制权，对价为52 亿元，估值1.01 倍PB 相对合理。

收购后国信证券有望通过业务赋能，提升综合杠杆水平驱动万和证券ROE 提升，实现协同效应，同时间接实现了对国信证券的资本补充。此外，2025 年7 月21日，多部门联合发布《海南自由贸易港跨境资产管理试点业务实施细则》，本次收购注册地在海南的万和证券后，有望率先获得试点机构资格，发挥专业优势。