海康威视(002415)：现金流大幅改善 净利润加速增长

严格控制应收账款，现金流大幅改善：二季度末的应收票据及账款同比下降4%至373 亿元，二季度营收同比基本稳定在233 亿元左右，体现了公司业务发展的高质量。各项业务中，仅中小企业事业群营收在上半年出现较大同比下滑，降幅近30%，主要因为公司注重渠道回款等。经营活动产生的现金流量净额超过70 亿元，远高于此前的二季度最高值（23 年为43 亿元）。

净利润加速成长，维持高研发投入：二季度单季归母净利润同比增长15%至36.2 亿元，毛利率同比提升0.9 个百分点至45.4%。上半年主业产品及服务毛利率同比提升2.2 个百分点至48.5%，表明公司自24 年下半年以来的以利润为中心的管理导向开始发挥作用，包括产品线分类管理、区域销售考核利润、中小企业事业群的垂直管理等。特别是考虑到二季度研发费用保持在约30 亿元的较高水平，公司持续投入AI大模型技术和丰富的产品组合，推动多模态大模型技术落地实践，有望拓展场景数字化业务，为国内主业开辟出新的增长空间。公司已推出数百款大模型产品，全面覆盖云、域和边。结构化相机、智能周界相机、文搜服务器、安检和工业探伤产品等广泛应用于制造、电力、城市治理和交通管理等多个领域。

创新业务和境外是亮点：1）创新业务整体收入25H1 同比增长14%至近118 亿元，营收占比提升至28%。其中的机器人、萤石网络、汽车电子、微影等主要业务均已在各自领域取得领先地位。汽车电子营收同比增长46%至23.5 亿元，主要因为环视系统在乘用车的普及带来可见光摄像头业务的高增长。2026-27 年汽车主动安全技术AEB 的渗透可能进一步带来增长动力。2）境外营收同比增长9%至154 亿元，营收占比提升至37%，毛利率47.3%，高于境内3.3 个百分点。不含创新业务的境外主业营收同比增长7%至122 亿元。公司坚持国际化发展战略。在遭遇美国、加拿大政府的贸易限制等不利因素下，境外业务的健康发展体现了公司的强大韧性。

我们预测公司25-27 年每股收益分别为 1.46/1.72/2.00 元（原25-27 年预测分别为1.57/1.83/2.12 元，主要调整了营收和部分损益项），根据可比公司26 年25 倍PE估值水平，对应目标价为43.00 元，维持买入评级。

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