新城控股(601155)：静待花开 一文解析公司财务压力将如何变化

　　公司近况

近日公司成功发行年内首笔中票，发行金额10 亿元，票面利率2.68%，认购倍数2.28 倍，所募资金中不超过5 亿元拟用于子公司补充现金流，剩余资金拟用于房开项目开发建设、购回及偿还公司及公司股东境外美元债等用途。

    　　评论

融资端逐步开花结果，建议关注后续低成本融资工具落地。我们认为本次中债增担保中票定价有超出市场预期（约3.0%或略高），表明公司主体信用风险正显著缓释。1H25 期间公司成功申请120 亿元银行间中票和60 亿元公司债发行额度；向前看，我们建议关注其他境内低成本融资陆续落地，比如“国金资管-吾悦广场”5.63 亿元ABS，7 月25 日已提交注册11 亿元公司债等。

我们重申公司投资观点，除beta 因素外，估值修复核心动能已从“能否不违约”转为“能否尽快释放出业绩，加速商业模式转型”。影响公司业绩因素有三方面，即商业运营、开发减值压力与财务利息负担。前两者在之前报告《下沉市场商业龙头，关注“困境反转”超额回报》有详细探讨。本报告通过情景分析来测算，在不同融资路径下2025-2026 年公司利息支出如何变化：

融资渠道包括权益融资、境内抵押融资与美元债续发。其中，美元债成本最高（6 月续发债券票面11.88%，实际收益率约12.12%），权益融资（如配股、定增、公开REITs 等）成本最低，境内抵押融资根据产品不同，资金成本在2.5-5.5%不等。

仅考虑债务置换（即负债规模不变），我们估测公司2025/2026 年利息支出较2024 年变动范围-0.5~ +5.2%/-4.4%~ +11.3%。根据潜在融资渠道，我们针对2026 年末之前要到期的境内、外债券，提出了8 种不同的兑付或者置换路径，并测算融资成本。最乐观/悲观情况下，我们预计公司2026 年利息支出约较2024 年-4.4%/+11.3%，绝对量变化-1.6 亿元/+4.5 亿元，对应融资成本为5.86%和6.83%。

若有息负债规模压降，我们预计2026 年利息支出还能额外再降3 亿元。复盘过去五年，融资端量、价双降带动财务费用压力缓释，其中开发贷、信托净偿付起到主要作用。我们假设2025-2026 年将剩余44 亿元开发贷、信托全部偿还，预计减少利息3.2 亿元。向前看，计息负债规模进一步下降，或依赖于开发资产加速盘活以释放更多流动性。

    　　盈利预测与估值

估值安全垫充裕，建议视板块行情逢低配置。我们维持盈利预测不变，对应2025/2026 年归母净利润10.6/16.1 亿元。当前股价交易于0.53x/0.51x的2025/2026 年P/B 倍数。公司上半年商业运营表现优于指引，开发资产减值计提充裕，我们保守估计中短期公司权益合理价值在400-450 亿元。

我们维持公司跑赢行业评级及18.5 元/股目标价不变，对应0.67x/0.66x 的2025/2026 年P/B 倍数，较当前股价有28%的上行空间。

    　　风险

    　　融资进展不及预期，三四线城市消费不及预期，开发资产出清不及预期。