萤石网络(688475)：基本盘收入稳固 毛利率表现亮眼

萤石网络发布半年报，25H1 实现营收28.27 亿元（yoy+9.45%），归母净利3.02 亿元（yoy+7.38%），扣非净利2.98 亿元（yoy+7.69%）。其中Q2 实现营收14.47 亿元（yoy+7.48%，qoq+4.85%），归母净利1.64 亿元（yoy+4.95%，qoq+19.07%）。25H1 公司基本盘业务表现强劲，收入占比最大的智能摄像机业务收入增速显著恢复，智能入户业务毛利率达到上市以来最好水平，物联网云平台不考虑递延收入则持续维持高增速。后续我们看好公司主业收入恢复、新品拓展、出海加速。维持“买入”评级。

智能摄像机主业增速恢复显著，子品牌后续将逐步发力25H1 智能家居摄像机收入15.48 亿元，同增7.2%，增速达22 年以来最高水平，主因：1）专业客户渠道占比下降；2）海外增速相对国内更快；3）便携可移动4G 电池摄像机、看护陪伴类摄像机、年轻人群子品牌睛小豆在细分品类上取得进展。其中4G、看护类摄像机订阅率、交互次数均高于传统产品，睛小豆在增长曲线上展现了陡峭增速。我们认为，一方面摄像机结构优化，另一方面新品类、新品牌的用户拓展效应在逐步显现，看好后续摄像机主业收入健康增长。

    　　智能入户收入持续高增，毛利率优化显著

智能入户作为第二增长曲线，25H1 实现收入4.36 亿元，同增33.0%维持高增，毛利率达46.3%，同增4.8pct，为公司上市以来最好水平。毛利率提升主因：1）智能锁规模逐步放大，规模效应显现；2）产品竞争力和品牌力增强，25H1 发布全自研AI 人脸视频锁，定价权更高；3）研发、供应链、产品结构不断优化。此外，智能服务机器人聚焦视觉类AI 能力，智能穿戴将持续推出新品。我们认为，智能入户收入、毛利率持续表现亮眼，第二增长曲线坐实。

物联云平台实际收入增速约25.0%，打消收入放缓疑虑25H1 物联云平台实现收入5.55 亿元，同增12.2%，表观增速低于24H1 的30.0%。主因24H2 公司配合移动便携类摄像机产品逐步推出终身套餐类服务，相关收入需逐年递延分摊结转，若不考虑递延确认，25H1 增速约25.0%，依然维持高增。未来随着终身套餐类服务产品收入规模放大及占比提高，云服务收入贡献将有望呈现前低后高滚动式累积效应。我们认为，物联云平台作为利润中心地位依然稳固，后续收入累积效应值得期待。

    　　盈利预测与估值

考虑到子品牌/新产品营销加大、云业务递延收入短期影响，下调公司25-26年归母净利润(-11.78%、-12.68%)至5.72/6.92 亿元，预计27 年归母净利润为8.40 亿元（三年CAGR 18.57%），对应EPS 0.73/0.88/1.07 元。SOTP估值，预计25E 智能家居硬件净利润3.3 亿元，给予公司25E 28x PE（前值26.0x PE），可比公司均值为25E 25.7x PE，溢价因智能家居硬件布局完善与市占率领先。预计25E 云平台业务净利润2.4 亿元，给予公司25E100.0x PE（前值80x PE），可比公司估值为25E 107.9x PE，折价因可比科大讯飞自研国内领先的AI 大模型，估值较高；相比前次提高估值因云收入商业模式升级有望呈前低后高滚动式累积效应。目标价42.04 元（前值42.61 元），对应26E 47.8x PE，维持“买入”。