萤石网络(688475)：稳中求进 盈利能力持续修复

　　公司事件

萤石网络披露2025 年半年报：2025H1 营收28.3 亿元，同比+9.4%，归母净利润3.0 亿元，同比+7.4%，扣非净利润3.0 亿元，同比+7.7%；2025Q2 营收14.5 亿元，同比+7.5%，归母净利润1.6 亿元，同比+5.0%，扣非净利润1.6 亿元，同比+3.3%。

    　　入户表现较亮眼，外销延续高增

2025H1 公司智能家居产品营收同比+9%，其中摄像机/入户/机器人分别同比+7%、+33%、+9%，摄像机延续稳健增长趋势，智能入户凭借AI 智能锁等新品表现亮眼，机器人业务产品条线梳理导致短期降速；2025H1 公司云平台服务营收同比+12%，或由于公司较畅销的4G 摄像头采取终身免流量模式，增值服务收入会计确认年限均值拉长，公司2025H1 云增值与开放平台服务的合同负债同比+57%，其中计入其他非流动负债的部分同比+374%，均相比2024 年末提速。2025H1 公司境外营收同比+25%，延续较快增长，占总营收比例进一步提升至38%，同期境内营收同比+2%。

    　　毛利率小幅优化，盈利能力修复

分业务看，2025H1 公司摄像机/入户/机器人/云平台服务毛利率分别同比-0.1、+5.1、-2.5、-4.0pct，其中智能入户产品结构优化，毛利率改善较明显，分渠道看，经销与电商渠道毛利率均有改善，且低毛利率的专业客户占比降低对毛利率改善也有贡献。公司2025Q2 毛利率同比+0.9pct，同期销售、管理、研发、财务费用率分别同比+2.9、+0.4、-0.8、-1.5pct，销售费用率提升或由于增量业务与多渠道发力，财务费用率下滑或由于汇兑影响；综合影响下公司2025Q2 归母净利率同比-0.3pct。公司当季净现金流改善较显著，或得益于营收增长与采购策略调整。

    　　稳中求进，维持公司“买入”评级

萤石网络2025H1 硬件端总体延续稳健增长，智能入户与机器人有望贡献长期增长，云平台端，合同负债反映的云平台C 端预收款增长提速，后续云平台业务收入增速或逐步改善，且与AI 结合的C 端增值服务有望带来业务增量；盈利方面，我们认为随着产品结构优化带来毛利率改善，且费用投放效率提升，公司盈利能力有望修复至稳定水平；长期看，我们认为公司AI 技术、智能设备以及物联网云服务深度融合的发展前景依然值得期待。我们预计公司2025/2026 年实现归母净利润6.4 及7.9 亿元，对应当前PE约43.7 及35.0 倍，维持公司“买入”评级。

    　　风险提示：政策兑现不及预期，原材料成本大幅上涨，关税及外需不确定性