九洲药业(603456)：CDMO业务收入稳健增长 储备项目持续扩容

事件：2025 年8 月5 日，公司发布2025 年半年度报告。根据公告，2025年上半年，公司实现营业收入28.7 亿元，同比+3.9%；实现归母净利润5.3 亿元，同比+10.7%（扣非归母净利润5.3 亿元，同比+12.4%）。在主要经营业绩指标稳健增长同时，公司2025 年上半年现金流状况大幅改善，期内经营活动产生的现金流量净额达8.5 亿元，同比+164.5%。

收入结构拆分：CDMO 业务稳步增长，特色原料药同比有所回落。2025 年上半年，公司合同定制类业务实现营业收入2291.4 亿元，同比+16.3%，期内业务毛利率为41.0%，同比基本持平；特色原料药业务实现营业收入523.2 亿元，同比-28.5%，期内业务毛利率23.3%，同比+2.1 pcts。合同定制类业务的稳健增长主要受益于公司与全球大型制药公司合作不断深入，订单和项目稳步增长以及商业化阶段项目收入稳步提升。

CDMO 漏斗数据更新：项目漏斗规模持续扩张，商业化项目数量稳步向上。

公司CDMO 项目管线日益丰富，已经形成了可持续的临床前/临床I、II、III 期的漏斗型项目结构。2025 年上半年，公司创新药原料药CDMO 业务临床一期、二期项目数量1086 个（相较2024 年末+60 个，下同）、临床三期项目数量90个（+6 个）、商业化阶段项目数量38 个（+3 个）。项目涵盖抗肿瘤、抗心衰、抗病毒、中枢神经和心脑血管等治疗领域，已递交NDA 的新药项目数快速增加，将持续助推公司业务稳健增长。制剂CDMO 业务维度，2025 年上半年，公司引入新客户10 余家，合计服务客户数超80 家、新增合作项目数30 余个，活跃项目数超100 个。

新兴技术平台搭建成效显著，TIDES 业务海外订单快速增长。报告期内，公司多肽及偶联药物、小核酸技术平台获得快速扩张，可以为客户提供从直链肽、肽链修饰、多环肽、payload、linker 等复杂结构的化合物制备，到多肽偶联药物（PDC）、小分子偶联药物（SMDC）、核素偶联药物（RDC）等各类化合物的研发与生产的服务；公司多肽一期产能预计2025 年内投入使用，同时对美容多肽产线进行扩建，满足海外客户日益增长的业务需求。2025 上半年内，公司TIDES 业务交付项目数10 余个，引入新客户20 余家，海外订单迎来快速增长。

投资建议：九洲药业作为产业内领先的CDMO 企业，在小分子化学药物、多肽药物、偶联药物、小核酸药物等领域具备深厚耕耘底蕴。我们预计2025-2027年内公司分别实现营业收入56.5/58.7/60.6 亿元，同比增长9.4%/4.0%/3.1%，期内实现归母净利润8.8/9.3/9.7 亿元，同比增长44.6%/5.7%/4.5%，对应PE为19/18/17 倍，维持“推荐”评级。