塔牌集团(002233)：上半年业绩同比高增 分红+回购彰显信心

　　公司上半年实现归母净利润4.4 亿元，同比增长92.5%

公司发布25 年中报，上半年实现收入/归母净利润20.6/4.4 亿元，同比增长4.1%/92.5%，扣非归母净利润2.4 亿元，同比增长31.7%，其中Q2 单季度实现收入/归母净利润11.4/2.7 亿元，同比增长15.6%/249.5%，扣非归母净利润1.5 亿元，同比增长128.2%。

    　　水泥量增价跌，吨成本同比下降

25H1 公司实现水泥及熟料销量810.59 万吨，同比增长10.9%，其中Q2 单季度实现水泥及熟料销量439.56 万吨，同比增长19%，主要系去年同期公司所处区域连续降雨和蕉岭特大暴雨洪灾导致基数较低。我们测算上半年公司水泥及熟料吨均价236 元，同比下降12.6 元，得益于煤炭价格的下降和公司降本增效工作持续见效，吨成本181 元，同比下降13.3 元，最终实现吨毛利55 元，同比小幅上涨0.6 元。上半年广东地区基建投资/房地产投资同比分别+2.1%/-16.3%，基建投资增速趋缓及地产投资持续下降导致需求短期仍然承压，但在行业积极倡导“反内卷”并加大错峰生产力度下，广东水泥企业经营情况有所改善。上半年公司加强水泥窑协同处置固废项目运营管理，实现固危废处置量14.67 万吨，同比大幅增长 53.69%，实现环保处置营业收入0.54 亿元，同比下降 4.50%，主要是受竞争加剧的影响，固危废处置价格下降幅度较大，毛利率51.53%，仍处于较高水平。

上半年非经收益同比增长1.51 亿元，净现金丰厚公司上半年实现毛利率24.3%，同比小幅提升0.2pct，其中Q2 单季度毛利率27%，同比/环比+3.4/6.1pct。25H1 期间费用率9.5%，同比-0.9pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.7/-1.9/-0.2/+0.5pct，其中管理费用率下降主要系人工费用下降所致，最终实现扣非净利率11.8%，同比+2.5pct。上半年公司投资收益（含浮盈）同比大幅增长，叠加处置关停企业的收益增加，非经常性损益同比增加1.51 亿元。截至上半年末，公司资产负债率仅9.1%，较24 年年末进一步下降1.94pct，净现金水平高达47.2亿元，占总市值比重达47%。

    　　分红+回购彰显信心，维持“买入”评级

公司拟以不超过10000 万元（含）且不少于5000 万元（含）的自有资金回购股份用于员工持股计划，回购价格不超过10 元/股，按回购金额上限计算，预计回购股份数量约1000 万股，我们认为有利于健全长效激励机制，彰显发展信心。且公司已承诺24-26 年每年现金分红原则上不低于公司当年实现归属于上市股东净利润的 70%，每股现金分红金额原则上不低于0.45 元，对应当前股息率5.4%，高股息充分彰显投资价值。考虑到上半年公司销量增长较多，上调25-27 年归母净利润预测至6.4/7.0/7.6 亿元，（前值5.6/6.9/8.1 亿元）参考可比公司，给予25 年1X PB，对应目标价10.12 元，维持“买入”评级。