九洲药业(603456)：25H1营收稳健增长 利润率改善明显

　　核心观点

    　　25H1 公司收入端稳健增长，利润端改善趋势符合预期。

CDMO 业务保持快速增长，服务项目数及后端商业化项目数持续扩大，有望推动公司长期成长。原料药板块有所承压，但公司持续推进国际化战略以及原料药-制剂一体化业务，积极布局多肽、ADC 以及寡核苷酸业务，目前已承接多个多肽订单。展望25 年下半年预计公司原料药板块通过产品的结构性调整利润率有望逐渐恢复，CDMO 板块继续保持稳步增长。同时随着公司海外CRO 平台的建立和持续不断的引流，公司发展有望进一步加速。

    　　事件

    　　公司发布25H1 业绩

2025 年H1 实现营收28.71 亿元，同比增长3.86%；实现归母净利润5.26 亿元，同比增长10.70%；实现扣非净利润5.26 亿元，同比增长12.40%；单季度来看，2025 年Q2 公司实现营业收入13.81 亿元，同比增长7.15%；实现归母净利润2.76 亿元，同比增长15.70%；实现扣非净利润2.75 亿元，同比增长17.62%。

    　　简评

    　　25H1 营收稳健增长，业绩符合预期

公司25H1 年实现收入28.71 亿元，同比增长3.86%，实现归母净利润5.26 亿元，同比增长10.70%；实现扣非净利润5.26 亿元，同比增长12.40%。利润端增长超过营收主要由于公司毛利率有所提高且期间费用有所降低。25Q2 公司实现营业收入13.81 亿元，同比增长7.15%；实现归母净利润2.76 亿元，同比增长15.70%；实现扣非净利润2.75 亿元，同比增长17.62%。CDMO 及原料药端经营趋势开始好转，营收及利润均保持平稳增长。

CDMO 25H1 需求持续恢复，原料药板块竞争较为激烈25H1 公司CDMO 业务实现收入22.9 亿元，同比增长16.3%，25H1 新签项目数同比增长超20%。CDMO管线稳定增长，截止25H1，CDMO 板块共承接38 个商业化项目、90 个临床III 期项目、1086 个临床I/I 期项目；制剂CDMO 在研管线超百项，服务全球80 余家客户，新增30 多个高技术壁垒项目，项目数量与质量双提升；24 年成立的TIDES 事业部进展顺利，新增客户20 余家，完成10 多个项目的交付。公司积极推进多肽产能的扩充，一方面对药物多肽产能一期进行扩建，预计将于 2025 年投入使用；另一方面对美容多肽产线进行扩建，满足海外客户日益增长的业务需求。目前，公司已完成美国和中国小核酸药物研发平台建设，并承接多项定制业务，正加快推进小核酸 GMP 中试平台和 GMP 商业化车间建设。

25H1 年公司原料药板块实现营收5.23 亿元，同比下滑28.5%，毛利率有所回升，同比增加2.08 百分点。

    　　原料药营收下降预计与部分品种需求承压有关，价格端整体趋稳，部分品种略有上升，带动整体毛利率有所回升，预计下半年有望进一步好转。

25H2 展望：CDMO 保持较高增长，原料药板块企稳回升

公司CDMO 板块客户项目稳定增长，产能持续推进，浙江瑞博、苏州瑞博等车间均陆续投入使用，24 年主要受宠物药市场疲软收入同比有所下降，25H1 恢复较快增长，25H2 有望持续。原料药板块逐渐进入行业“去库存”阶段，同时面对国内及印度企业竞争， 24 年毛利率下降较多。公司自24Q3 开始对产品结构进行调整，积极应对行业变化，25H1 毛利率端企稳回升。新兴业务方面多肽板块已承接多个订单，苏州瑞博多肽中试车间已投入使用，后续产能仍在扩建。ADC 及小核酸平台搭建初步完成，项目承接能力进一步增强；25H1 新增2个仿制药制剂品种，制剂管线共有22 个项目，其中8 个已获批，9 个处于上市申请阶段，新业务板块有望逐渐贡献增量。

财务分析：毛利率持续改善，期间费用率下降明显25H1 年公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为1.78%、6.69%、4.46%以及-0.26%，销售费用率、管理费用率、研发费用率同比变化+0.19pp、-0.47pp、-1.33pp，销售费用率小幅增长，管理及研发费用率下降明显。原料药板块毛利率企稳回升带动公司25H1 毛利率37.45%，同比增长2.24 个百分点，净利率为18.34%，同比增长1.13 个百分点。经营活动产生的现金流量净额达到8.45 亿元，同比大幅增长164.50%，主要由于回款增加和运营效率方面有明显提升。

    　　投资建议：

公司作为领先的CDMO 企业，坚持推进“做深”大客户和“做广”新兴客户的战略，实现CDMO 管线量质齐升。同时通过“内建+外延”方式持续加大研发及产能建设，促进CDMO 板块高质量快速发展。我们看好公司未来在CDMO 领域持续发展，我们预计 2025-2027 年公司的营业收入分别为 56.8 亿元、60.2 亿元、64.7亿元，同比增长10%、6%、7%，归母净利润分别为 9.8 亿元、11.1 亿元、12.3 亿元，同比增长62%、14%、11%，对应 PE 分别为 16.5 倍、14.5 倍、13.1 倍，维持“买入”评级。

风险提示：大客户依赖风险：公司对单一客户需求依赖较高，客户需求下降或者产品销售不及预期可能对公司带来风险；订单不及预期风险：公司服务的主要为专利药销售阶段的创新药医药原料药与中间体等产品，创新药上市后由于市场推广、医患用药习惯等各种因素导致销售量不及预期，或者专利即将到期需要面对仿制药竞争等都可能影响公司未来订单；市场竞争加剧风险：国内CDMO 产业发展迅速，市场规模迅速扩大，公司可能面临市场竞争加剧风险；政策变化风险：国内药政监管政策变化较大，近年来先后实施上市许可人制度（MAH）、仿制药一致性评价、带量采购、原辅包与药品制剂关联审评审批等对原料药生产造成深刻变革，公司需要适时根据政策调整发展战略，存在因无法快速适应政策变化对企业经营造成影响的风险；汇率波动风险：公司海外业务占比较高，美元和欧元为主要结算货币，面临较大的汇率波动风险。