三夫户外(002780)：具备品牌资源优势 行业发展有望增厚公司业绩

伴随户外市场蓬勃发展，中国内地高性能户外服饰行业增速有望加快。随近年户外风兴起，中国消费者社交着装正面临调整，高性能户外服饰的应用场景从户外活动向日常延伸，推动户外服饰行业快速发展。据伯希和招股书及弗若斯特沙利文，2024年中国内地高性能户外服饰行业市场规模为1027 亿元，2019-2024 年CAGR 为13.8%，预计2024-2029 年CAGR 升至16.0%，行业增速有望加快。

中国户外行业近年景气度较高，推动公司收入及利润整体呈改善趋势。公司专注于户外产品研发、户外品牌运营、户外用品零售及户外服务等业务，在近年完成组织架构调整后，依托X-BIONIC、HOUDINI、CRISPI 等品牌不断发展。25Q1 公司营收/毛利分别为1.94 亿元/1.16 亿元，同比分别+14.52%/+20.60%；2019-2024 年公司营收/毛利CAGR 分别为14.75%/18.50%，整体呈增长趋势。25Q1 公司毛利率较2019 年增长11.34pct 至59.58%，自2020 年后持续改善。

深耕户外零售赛道多年，公司优质户外品牌资源丰厚。公司近年持续通过收购等方式获得多个户外头部品牌的中国区域代理权，持续丰富户外品牌矩阵，提升消费者心智并筑高竞争壁垒。公司近期对品牌战略做出调整，据公司公告，公司分别成立X-BIONIC 事业部、HOUDINI+CRISPI 事业部、LA SPORTIVA+MYSTERYRANCH+DANNER 品牌运营事业部及户外渠道运营事业部，有望通过品牌化运营战略提升公司运营效率。

盈利预测与评级：公司深耕户外用品经销赛道，多年行业深耕积累了诸多国际核心品牌，核心品牌X-BIONIC 有望通过研发创新及高质量渠道扩张获得品牌力及营收的提升，其他代理品牌有望随公司运营及户外行业发展不断贡献业绩增长。我们预计公司2025-2027 年归母净利润分别0.46 亿元/0.68 亿元/0.85 亿元，同比分别增长-/48.00%/24.10%。我们选择与公司同属户外运动品赛道的牧高笛及探路者为可比公司。根据我们的盈利预测，考虑到公司多个品牌仍处于品牌发展期且有望在具备规模化效应后提升运营效率，叠加公司具备的品牌稀缺性及精准卡位户外高景气赛道，因此给予一定估值溢价，首次覆盖给予“买入”评级。