燕京啤酒(000729)：产品结构持续升级 扣非利润保持高增

事件：2025H1 公司收入为85.58 亿元，同比增长6.37%；归母净利润为11.03 亿元，同比增长45.45%；扣非后归母净利润为10.36 亿元，同比增长39.91%。2025Q2 公司收入为47.31 亿元，同比增长6.11%；归母净利润为9.38 亿元，同比增长43.00%；扣非后归母净利润为8.83 亿元，同比增长38.43%。

产品结构持续升级，新兴市场开拓见效。2025H1 公司啤酒销量为235.17 万千升，同比增长2%；2025Q2 啤酒销量为135.67 万千升，同比增长3%。2025H1 公司吨酒营收同比增长4.25%至3639 元/千升，主要受益于产品结构提升，上半年公司中高档产品收入为55.36 亿元，同比增长9.32%，普通产品收入为23.60 亿元，同比增长1.56%。2025Q2 公司吨酒营收同比增长3.44%至3487 元/千升。分渠道看，上半年公司传统、KA、电商渠道分别实现收入74.90、2.70、1.36 亿元，同比分别增长6.02%、23.04%、30.79%。分产品看，上半年啤酒、饮料业务分别实现收入78.96、0.83 亿元，同比分别增长6.88%、98.69%，饮料业务大幅增长，主要系公司推出了首款全国饮料大单品——倍斯特嘉槟橙味、荔枝味、果味汽水，标志着燕京啤酒正式构建“啤酒+饮品”双轮驱动格局，以“开拓汽水赛道”补齐商业版图，完成战略卡位。分地区看，上半年华北、华东、华南、华中、西北分别实现收入48.50、8.99、18.31、6.29、3.50 亿元，同比分别增长5.61%、20.48%、0.30%、15.35%、3.83%，公司对于新兴的华东和华中市场开拓效果明显，投资设立了江苏华东销售公司，加速拓展空白市场。2025H1 广西漓泉实现收入20.00 亿元，同比增长0.07%，实现净利润3.77 亿元，同比增长18.42%，净利率同比提升2.92 个pct 至18.85%。

降本增效兑现，盈利能力持续改善。上半年公司毛利率同比提升2.14 个pct 至45.50%，Q2 毛利率同比下降0.63 个pct 至47.70%，主要受Q2 吨酒成本同比上升拖累。2025H1公司销售、管理、研发、财务费用率同比分别-0.54、-1.06、-0.10、+0.08 个pct 至10.33%、10.35%、1.56%、-1.18%；2025Q2 公司销售、管理、研发、财务费用率同比分别-3.99、-1.92、+0.03、+0.27 个pct 至6.02%、9.21%、1.50%、-1.24%。

综合来看，上半年公司归母净利率同比提升3.46 个pct 至12.89%，扣非后归母净利率同比提升2.90 个pct 至12.11%；2025Q2 公司归母净利率同比提升5.11 个pct 至19.82%，扣非后归母净利率同比提升4.36 个pct 至18.67%。

盈利预测：在行业承压的背景下，U8 仍保持高速增长趋势。随着改革深入，降本增效开始体现，公司期间费用率有望持续下降，加速利润弹性释放。我们预计公司2025-2027 年收入分别为157.61、165.07、171.31 亿元，同比增长7%、5%、4%，归母净利润分别为14.77、17.54、19.90 亿元，同比增长40%、19%、14%，EPS分别为0.52、0.62、0.71 元，对应PE 为24.1、20.3、17.9 倍，维持“买入”评级。