锦波生物(832982)：利润率受费用端影响 期待下半年新品表现及出海布局

　　事件：

    　　公司发布2025 年半年报。

    　　点评：

25H1 收入延续较快增长，净利润率受销售及研发费用率提升影响25H1 公司实现营业收入8.59 亿元，同比增长42.43%，实现归母净利润3.92 亿元，同比增长26.65%，实现扣非归母净利润3.87 亿元，同比增长27.56%。25H1 公司毛利率为90.68%，同比下降0.9pct，净利率为45.5%，同比下降5.84pct。费用率方面，25H1 公司销售费用率为21.05%，同比提升3.18pct，系本期销售人员数量及薪酬增加、股权激励相应股份支付摊销费用增加及宣传推广费用增加所致。管理费用率为7.98%，同比下降1.27pct。研发费用率为5.33%，同比提升1.24pct。资产减值损失1082 万元，收入占比较去年提升0.9pct，主要系本期部分研发项目调整所致。

医疗器械业务增速超30%，护肤品业务营业收入实现翻番分业务来看，25H1 医疗器械业务实现收入7.08 亿元，同比增长33.41%；毛利率为95.04%，同比提升0.61pct，其中单一材料/复合材料医疗器械分别实现收入6.45/0.63 亿元。功能性护肤品实现收入1.21 亿元，同比大幅增长152.39%，毛利率为70.78%，同比提升6.02 个百分点。收入增长主要系“重源”、“ProtYouth?”等自有品牌驱动。原料及其它业务实现收入2677.34 万元，同比增长12.4%。

HiveCOL 蜂巢胶原新品上市，出海布局领跑行业公司研发制备的重组III 型人源化胶原蛋白目前临床应用超270 万支。自主品牌薇旖美聚焦眼周年轻化持续丰富产品体系，已形成极纯III 型、ColNet胶原网、ColPlus 胶原三大系列，截至25H1 已覆盖终端医疗机构超 4000家。25H1 公司注射用重组III 型人源化胶原蛋白凝胶取得三类医疗器械注册证，并发布重源?新生HiveCOL 蜂巢胶原新品，可用于面中部抗衰，与薇旖美品牌形成良好协同。此外25H1 公司获得了泰国医疗器械注册许可，东南亚核心市场有望贡献新增量。

    　　投资建议与盈利预测

公司是国内重组胶原蛋白头部企业之一，以功能蛋白研发为基，产业化应用多点开花，先发优势持续扩大。我们预计2025-2027 年公司实现EPS 为12.11/16.28/20.54 元/股，对应PE 为26/20/16x，维持“买入”评级。

风险提示