株冶集团(600961)：受益于金价上涨&锌冶炼加工费回升 25H1归母净利同比上行57.8%

公司2025H1 归母净利同比上升57.8%。2025H1 实现营收104 亿元（+14.9%），归母净利5.85 亿元（+57.8%），扣非归母净利润5.94 亿元（+88.63%），经营活动产生的现金流量净额10.89 亿元（+47.24%）。单季度2025Q2 归母净利3.09 亿元，同比+45.6%，环比+11.4%；2025Q2 扣非归母净利润3.11 亿元，同比+70.9%。2025 上半年净利大幅增长系：①金价同比显著上行，矿端成本较为固定的情况下，利润增长极具弹性；②24Q4 开始锌精矿加工费触底回升，Q2 修复明显，硫酸价格上涨，生产利润有效修复。

产能情况：公司目前涵盖锌、铅等系列产品的采选冶、深加工、销售与贸易。

拥有86 万吨铅锌铜采选、68 万吨锌产品、10 万吨铅产品生产能力，同时综合回收铜、金、银、铋、铟、镉、碲等多种稀贵金属，并且依托铜铅锌产业基地，产业协同优势显著。矿产品有铅锌矿、铜精矿等。据测算，公司年产铅锌金属超4 万吨，金1.8-2 吨，银约60 吨。

同比2024H1，增利因素：2025H1 上海金交所黄金均价722 元/克，同比增201元/克（+38.6%），白银均价8171 元/千克，同比增1381 元/千克（+20.3%），锌价23349 元/吨，同比增1150 元/吨（+5.2%），硫酸均价589 元/吨，同比增279 元/吨（+89.7%），经测算，增利约3.5 亿元。减利因素：锌冶炼加工费同比下降352 元/吨，铅冶炼加工费同比下降86 元/吨，减利约0.6亿元。2025H1 公司实现毛利12.7 亿元，同比2024H1 的8.7 亿元增加44.9%。

    　　费用方面，我们观察到公司2025H1 研发费用存在较为明显的上升，实现1.6亿元；2024H1 研发费用仅为0.8 亿元，原因系加大了研发投入强度。

风险提示：铅锌供给超预期释放，需求不及预期，金属价格下跌风险；矿山品位下滑，产量偏低的风险。

投资建议：维持“优于大市”评级。参照今年年初至今各个商品均价，假设2025/2026/2027 年锌锭现货年均价23000 元/吨，锌精矿加工费均为3000元/吨，铅锭现货价格年均价17000 元/吨，铅精矿加工费为700 元/吨，金价750 元/克，银价8000 元/千克。预计公司2025-2027 年归母净利润分别为11.9/13.8/14.9 亿元（前值11.0/12.2/13.3 亿元），同比增长51%/16%/8%，摊薄EPS 分别为1.11/1.29/1.39 元，当前股价对应PE 为11.0/9.5/8.8X。

公司已重组收购水口山有色下的铅锌矿等核心铅锌资产，另锡矿山、五矿铜业、黄沙坪（已托管）、铍业均为集团内优质资产，维持“优于大市”评级。