贵州茅台(600519)：龙头韧性凸显 配置价值突出

中期业绩稳健增长，核心产品结构优化驱动营收提升。2025 年上半年，贵州茅台实现营收893.9 亿元，同比增长9.1%，归母净利润454.0 亿元，同比增长8.9%，业绩符合预期。Q2 实现营收387.9 亿元，同比增长7.3%，归母净利润185.6 亿元，同比增长5.3%。产品结构持续优化，茅台酒发挥核心驱动作用，上半年收入755.9 亿元，增长10.2%，Q2 茅台酒收入320.3 亿元，同比增长11.0%，营收占比提升2.61pct 至82.6%。增长主要源于公斤装、生肖酒等非标产品放量以及文创产品贡献。系列酒Q2 收入67.4 亿元，同比下滑6.5%，主要受去年同期高基数影响（24Q2 增长42.5%）。基酒产能稳步提升，上半年茅台酒基酒产量4.37 万吨，增长11.8%，系列酒基酒产量2.96 万吨，增长30.4%，为未来增长奠定产能基础。

直营渠道强势扩张，国际化战略取得突破性进展。Q2 直营收入167.9 亿元，同比增长16.5%，占比提升3.36pct 至43.3%，渠道结构持续优化。i 茅台平台收入48.9 亿元，同比微降0.35%，受生肖酒批价倒挂影响申购积极性。剔除i 茅台后直营增速达25%，主要得益于非标产品从直营渠道拿货，以及自营门店通过优化团购政策扩大个人和企业客户覆盖面。批发渠道保持稳健，Q2 收入219.8亿元，增长1.5%。经销商体系持续优化，Q2 末总数2395 家，净增192 家。上半年新增160 家全为系列酒经销商，体现公司加大系列酒渠道建设力度。海外业务快速增长，Q2 收入17.7 亿元，同比增加27.6%，占比提升至4.6%，期间推出“走进系列”五款新品并冠名亚洲职业高尔夫球巡回赛，品牌国际影响力持续提升。

盈利质量保持高位，主动调控彰显龙头担当。Q2 毛利率90.4%，同比下降0.26pct，主因公斤装等非标产品占比提升导致产品结构下移。归母净利率47.8%，同比下降0.92pct，仍处行业领先水平。

费用端反映战略调整：销售费用率4.5%，同比提升0.46pct，主要投向国际市场开拓和消费者培育；管理费用率4.6%，同比下降0.38pct，运营效率持续提升。现金流指标有所承压，Q2 销售收现389.4 亿元，同比下降4.6%，合同负债55.1 亿元，环比减少32.8亿元，同比减少44.9 亿元，显示渠道回款节奏有所放缓。应收票据环比增长32.4%至28.2 亿元，可能与系列酒票据结算政策调整有关。整体来看，公司在行业调整期主动调节经营节奏，以短期利润率换取渠道健康和长期发展空间。

投资建议及盈利预测。公司在行业调整期展现卓越经营韧性，通过控制飞天投放、强化价格管控、优化调货机制等组合拳，有效稳定市场预期。上半年务实调整为长期健康发展蓄力：产品端优化结构培育新增长极，渠道端减压去库夯实良性基础，市场端加速国际化打开成长空间。公司承诺三年分红率不低于75%，对应股息率近4%，配置价值凸显。我们预计公司2025-2027 年EPS 分别为75/83/92 元（前值为76/84/93 元），给予2025 年26x PE，目标价维持1972 元不变，维持“优于大市”评级。