燕京啤酒(000729)：量价齐升超预期 改革红利加速兑现

业绩超预期，量价齐升彰显经营韧性。25H1，公司实现营收85.6亿元，同比增长6.4%，归母净利润11.0 亿元，同比增长45.4%，扣非归母净利润10.4 亿元，同比增长39.9%。Q2 营收/归母净利润/ 扣非归母净利润分别为47.3/9.4/8.8 亿元， 同比增长6.1%/43.0%/38.4%。在上半年行业产量下滑0.3%的背景下，公司啤酒销量/吨价分别增长2.0%/4.8%至235.2 万吨/3358 元。产品结构持续优化，中高档/普通产品收入分别为55.4/23.6 亿元，同比增长9.3%/1.6%，中高档占比提升1.6pct 至70%。分区域看，华北/华东/华南/华中/西北收入分别为48.5/9.0/18.3/6.3/3.5 亿元，同比增长5.6%/20.5%/0.3%/15.3%/3.8%，华东、华中市场突破明显。

U8 放量驱动吨价提升，费用优化验证品牌力增强。吨价4.8%的增长主要源于大单品U8 持续放量，预计上半年U8 销量增长28%，占比从2024 年末的17.4%提升至20%以上，部分核心市场占比已超30%，Q2 在餐饮渠道受政策影响下仍保持25%以上增速。U8 定位8-10 元价位，有效拉动整体均价上行。与吨价提升形成鲜明对比的是费用率大幅下降：Q2 销售/管理费用率分别为6.0%/9.2%，同比下降4.0/1.9pct，费用绝对值下降36.2%/12.2%。“价升费降”的良性循环反映三个关键变化：1）U8 品牌势能释放，消费者自点率提升降低了推广依赖；2）渠道效率优化，传统/KA/电商渠道收入分别增长6.0%/23.0%/30.8%，多渠道协同摊薄单位费用；3）规模效应显现，销量增长带来的固定费用摊薄效应明显。

改革红利加速释放，盈利能力实现跨越式提升。公司净利率从2021/2022/2023/2024 年的2.45%/4.16%/6.01%/9.03% 提升至2025H1 的12.9%，呈现加速上行态势。Q2净利率更是突破19.8%，同比提升5.1pct。利润率快速提升的核心驱动包括：1）毛利率结构性改善，上半年综合毛利率45.5%，同比提升2.1pct，其中啤酒业务毛利率提升1.0pct 至45.7%，其他业务毛利率大幅提升14.7pct至43.6%；2）费用率全面优化，销售/管理/税金及附加费用率分别下降0.5/1.1/0.3pct 至10.33%/10.35%/8.21%；3）运营效率持续改善，产能利用率仍有较大提升空间，规模效应远未充分释放。

子公司盈利能力同步改善，上半年桂林漓泉/福建惠泉净利率分别达18.8%/11.2%，同比提升2.9/2.2pct。

投资建议与盈利预测。产品端，U8 全年90 万吨目标可期，“啤酒+饮料”战略初见成效，倍斯特汽水成为首款全国饮料大单品，茶饮料收入同比增长98.7%。渠道端，“百城百县”工程深化，弱势市场加速突破；效率端，数字化系统与卓越管理体系协同，产能利用率和费用率仍有较大优化空间，盈利能力提升路径清晰。我们预计公司2025-2027 年EPS 分别为0.53/0.60/0.63 元（ 前值为0.51/0.53/0.54 元），给予公司2025 年25 倍PE（前值为27 倍），对应目标价13.5 元（不变），维持“ 优于大市”评级。