重庆啤酒(600132)：非现饮渠道发力；盈利同比承压

公司发布25 年中报业绩：25H1 营收/归母净利/扣非归母净利88.4/8.6/8.5亿元，同比-0.2%/-4.0% /-3.7%；对应25Q2 营收/归母净利/扣非归母净利44.8/3.9/3.9 亿元，同比-1.8%/-12.7%/-12.3%。收入端，25Q2 啤酒销量/吨酒价同比持平/-1.9%，Q2 餐饮端需求承压、公司持续推动乌苏、1664 等产品在非现饮渠道铺货，销量保持平稳；由于非现饮渠道折促较多、Q2 吨价下滑；盈利端，Q2 佛山工厂折摊同比有所增加，但受益原材料成本下行、毛利率同比+0.8pct；Q2 旺季费投有所增加，且政策调整导致所得税率同比+7.4pct，最终归母净利率同比-1.1pct。展望来看，公司啤酒业务平稳，积极布局功能饮料等第二曲线，高分红保障股东回报，维持“买入”。

    　　非现饮渠道渗透带动Q2 量稳价跌

25H1 公司啤酒销量180.1 万吨，吨酒价4779.3 元，同比+1.0%/-1.1%，其中Q2 同比持平/-1.9%。销量端，行业销售受禁酒令、消费偏弱等因素影响有所承压（据Wind，25Q2 行业产量同比-0.3%），公司餐饮端承压，通过积极推动乌苏、1664 等高档产品的非现饮布局，实现优于行业的销量表现，25Q2 高档/主流/经济啤酒营收26.6/16.0/1.0 亿元，同比-1.1%/-3.6%/+4.8%。分区域看，25Q2 西北/中区/南区收入14.2/17.0/12.5 亿元，同比+1.9%/-2.9%/-4.5%，公司在西北基地市场推广果汁、功能饮料等新品，依托啤酒渠道导入、铺市，当前看动销较好，期待第二曲线成功打造。

成本红利释放，所得税率&旺季费投增加导致Q2 净利率同比下降25H1 毛利率49.8%，同比+0.6pct，25Q2 同比+0.8pct，其中Q2 吨酒收入/吨成本同比-1.9%/-3.3%，成本端Q2 佛山工厂折摊同比有所增加，但受益大麦、包材等原材料成本下行，毛利率同比仍有提升；费用端，25H1 销售费用率/ 管理费用率15.1%/3.3%， 同比-0.1pct/+0.2pct （ 25Q2 同比+0.2pct/+0.2pct），25Q2 考虑为啤酒旺季，公司费投有所增加。此外，由于部分区域西部大开发等税收优惠政策调整，25H1/Q2 公司所得税率同比+3.1/+7.4pct。最终录得25H1 归母净利率为9.8%，同比-0.4pct；25Q2 归母净利率8.7%，同比-1.1pct。

    　　盈利预测与估值

考虑税收政策调整对公司造成持续影响，且下半年成本红利弱于上半年，我们下调公司盈利预测，预计25-27 年EPS 2.53/2.63/2.73 元（较前次下调5%/5%/6%），参考可比公司25 年平均PE26x，给予公司25 年26x，目标价65.78 元（前值68.9 元，对应25 年26xPE ），维持“买入”评级。