华钰矿业(601020)：步入快速成长期的跨国金锑矿业集团

　　核心观点

公司主要从事金、锑等有色金属采选业务，手握国内外优质资源，公司成长性极强，亦是全球范围内少有的确定性锑供给增量。全球金融秩序重塑，25H2 美联储降息有望落地，黄金牛市方兴未艾；出口管制+战略资源价值重塑+供紧需增，内外锑价中枢屡创新高，出口需求恢复内盘锑价亦有望重启涨势。伴随塔金项目入选矿石品位上升、泥堡、埃塞、柯月等项目达产，公司黄金权益产量有望3 年内由1 吨增至3.6 吨，锑权益产量有望由0.4 万吨增至1.1 万吨，受益于金锑量价齐升，公司正步入快速成长期。

    　　摘要

    　　深耕西藏山南成矿带，打造世界级金锑平台

公司主要从事黄金、锑、铅、锌等有色金属采选业务，目前正步入快速成长期。立足于内，公司在国内深耕西藏山南成矿带，其中扎西康矿山稳定生产、柯月矿山转采矿权手续正在办理中；此外公司在贵州还拥有国内优质的高品位泥堡金矿。御风于外，公司在塔吉克拥有塔金项目，其掌握优质金锑资源，是全球范围内少有的确定性锑供给增量；此外还拥有1 个海外采矿权项目（埃塞俄比亚项目），目前正处于建设初期。

黄金业务：权益产量有望3 年内由1 吨增至3.6 吨全球金融秩序重塑，25H2 美联储降息有望落地，黄金牛市方兴未艾。根据测算，2025 年公司黄金权益产量预计为0.95 吨（塔金1.6 吨*50%+贵州泥堡0.3 吨*51%），伴随塔金项目入选矿石品位上升、泥堡及埃塞项目达产，2028 年黄金产量有望增至3.59吨（塔金2.2 吨*50%+贵州泥堡3.5 吨*51%+埃塞1 吨*70%）。

    　　公司黄金业务成长性极佳。

锑业务：权益产量有望3 年内由0.4 万吨增至1.1 万吨目前外盘锑价折合人民币近50 万元/吨，内盘锑价18 万元/吨，公司塔铝金业合金项目正按计划稳步推进。内盘锑价已基本触底，商务部回应将依法依规对锑相关出口许可申请进行审查，并批准合规申请，下游终端需求已经处于底部，光伏玻璃减产预期已经实现，阻燃剂传统旺季9-10 月即将到来，若出口需求有效恢复叠加阻燃旺季到来，有望对内盘锑价形成较为明显拉动。根据测算，2025 年公司锑权益产量预计为0.4 万吨（塔金0.3 万吨*50%+扎西康0.25 万吨），伴随塔金项目入选矿石品位上升、柯月项目达产，2028 年锑产量有望增至1.1 万吨（塔金1 万吨*50%+扎西康0.25 万吨+柯月0.37 万吨）。