重庆啤酒(600132)：聚焦去库出清 经营有序调整

公司发布2025 年中报。25H1 实现营业总收入88.4 亿元，同降0.2%；实现归母净利润8.6 亿元，同降4.0%；扣非后归母净利润为8.5 亿元，同降3.7%；单Q2 公司实现营业总收入44.8 亿元，同降1.8%；实现归母净利润3.9 亿元，同降12.7%；扣非后归母净利润为3.9 亿元，同减12.3%。

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销量基本持平，吨价同比下滑。量价拆分看，25Q2 啤酒销量高基数下微增0.1%至91.7 万千升。吨价同降2.0%至4755.3 元/千升，判断系终端消费疲软叠加行业竞争加剧，公司采用产品促销、延续去库所致。分结构看，25Q2 高档/主流/经济产品分别同比-1.1%/-3.6%/+4.8%，其中嘉士伯、风花雪月销量呈双位数增长，乐堡微增、乌苏、1664 罐装延续增长态势，现饮承压下滑拖累整体表现。分地区看，西北区/中区/南区分别同比1.9%/-2.9%/-4.5%，预计新疆、云南等旅游省份需求较好，长三角、珠三角、中部地区面临较大压力。

成本红利带动毛利率提升，税率提升压制利润率。盈利能力方面，原材料成本红利延续释放，对冲佛山工厂投产折旧的增长，25Q2 吨成本同降3.4%，毛利率同增0.8pct。费用端，25Q2 公司销售/管理费用率实现17.4% / 3.1%，分别同比+0.2pct/+0.2pct，判断系公司加大费投聚焦去库所致。所得税率同比+7.4pcts，主要系子公司西部大开发优惠税率取消所致，判断下半年税率亦维持相对高位，拖累利润表现。综上，单Q2 实现净利率/归母净利率17.5%/ 8.7%，同比-2.2/-1.1pcts。

短期经营聚焦去库，H2 业绩环比有望改善。二季度受政策波及影响，餐饮等现饮场景修复不及预期，公司营收有所承压，同降1.8%。渠道端，去年同期高基数下，25Q2 持续去库出清，整体库存已位于较低水位。产品端，精酿、茶啤等1 升装产品投放量增加，乌苏大精酿、乌苏大红袍表现相对较好，非现饮渠道中高端产品结构占比持续提升。同时公司加大多元化产品布局，一是积极发展低醇度酒类，二是开拓汽水、电池饮料等品类协同啤酒放量，有望在下半年贡献新增量。展望来看，成本端原材料价格持续下行，有效对冲佛山工厂折旧影响，另一方面当前公司罐化率水平较行业仍有提升空间，或可进一步提振公司盈利能力。展望下半年，去库带来良性库存为下半年经营打下良好基础，叠加消费场景逐步修复，动销有望环比改善。

投资建议：经营有序调整，渠道生态健康，维持“强推”评级。公司二季度经营受消费环境影响有所承压，公司持续聚焦渠道良性运营，库存已消化至同期低位，H2 低基数下有望环比改善。从分红视角看，公司股息率维持较高水平，具备充足吸引力。考虑税率提升较大，我们下调25-27 年业绩预测至12.5/12.9/13.3 亿元（此前为12.7/13.1/13.5 亿元），维持目标价67 元，对应25E约PE 26X，维持“强推”评级。