重庆啤酒(600132)：2Q25业绩因税率影响低于预期 主业经营维持稳健态势

　　2Q25 业绩低于我们预期

公司公布2Q25 业绩：1H25 实现营业总收入88.39 亿元，同比-0.24%，归母净利润8.65 亿元，同比-4.03%；其中2Q25 收入44.84 亿元，同比-1.8%，销量较同期持平，ASP 同比-1.9%，归母净利润3.92 亿元，同比约-12.8%。2Q25 业绩低于我们预期，主要系所得税率提升。

    　　发展趋势

2Q25 公司量同比维持平稳，价同比有小幅下滑，整体业务经营节奏稳健。

2Q25 高档（8 元以上）/主流（4-8 元）/经济（4 元以下）产品收入同比-1.09%/-3.59%/4.79%，占比分别为61.04%/36.57%/2.40%，我们预计二季度嘉士伯和风花雪月销量实现同比双位数高增长，乐堡和乌苏销量同比微增，重庆和大理销量同比略承压。ASP 同比略降主要系公司加大非现饮渠道投放，对应随量费用计入吨价所致，整体经营节奏较为稳健。

所得税率有较大提升，致2Q25 利润端承压。成本端，二季度受益于大麦等原材料成本低位，公司2Q25 吨酒成本同比小幅降低3.4%，2Q25 毛利率同比+0.7ppt ，我们预计2H25 原料成本红利或有收窄，我们预计全年成本小幅下滑。费用端，2Q25 公司销售/管理/研发/财务费用率同比+0.2/+0.2/-0.06/+0.1 ppt，主要系公司增加销售人员队伍，整体公司期间费用率平稳微幅波动，毛销差实现同比小幅提升。2Q25 公司综合所得税率同比+7.4ppt 至27.2%，导致2Q25 净利润同比-12.8%，低于我们预期。

2H25 展望：消费环境偏弱情况下，公司下半年收入或延续二季度趋势，而综合成本下降趋势及所得税率提升，我们预计全年利润或有望录得单位数增长。公司表示2025 年继续推动“嘉速扬帆”等战略重点项目的精耕和拓展，坚守品牌化路线，推动产品结构优化，同时积极通过一升罐装精酿的产品创新及鼓励经销商对接即时零售等方式争取新兴渠道的红利。2024 年公司分红率104%，佛山工厂投产后公司资本开支需求大幅下降，今年CAPEX 将减少，现金流保持稳健，我们预计未来公司继续保持高水平分红。

盈利预测与估值

因所得税率提升因素将持续，我们下调2025 年/26 年盈利预测5.2%/5.2%至12.1/12.4 亿元，当前股价交易于2025/26 年22.2/21.6 倍P/E，因为公司股息率托底，我们维持目标价65.00 元/股，对应2025/26 年26.1/25.4倍P/E，较当前股价有17.6%的上行空间。维持跑赢行业评级。

    　　风险

    　　结构升级不畅，竞争加剧，渠道管理不善，食品安全等。