重庆啤酒(600132)：吨价承压 所得税率升高拖累利润

事件：重庆啤酒发布2025 年半年度报告，25H1 实现营业收入88.4 亿元，同比-0.2%；归母净利润8.6 亿元，同比-4%；扣非归母净利润8.5 亿元，同比-3.7%。其中，25Q2实现营业收入44.8 亿元，同比-1.8%；归母净利润3.9 亿元，同比-12.7%；扣非归母净利润3.9 亿元，同比-12.3%。

25H1 销量逆势增长，吨价受结构调整略有承压。量价拆分来看：1）量：25H1 公司实现啤酒销量180.08 万千升，同比+0.95%，增速优于行业整体水平（25H1 规模以上啤酒企业产量同比-0.3%）。其中25Q2 啤酒销量为91.73 万千升，同比持平。

2）价：25H1 吨酒价约4779 元/吨，同比-1.14%；其中25Q2 吨酒价约4755 元/吨，同比-1.92%，主要系现饮渠道消费疲软，公司加大对非现饮渠道的拓展，渠道结构变化带来一定影响。分产品看：25H1 高档产品收入52.65 亿元，同比+0.04%，增速放缓主要受高端餐饮和娱乐渠道消费疲软影响；主流产品收入31.45 亿元，同比-0.92%；经济产品收入1.96 亿元，同比+5.39%。分区域看：西北区受益于疆内旅游，25H1 实现收入25.96 亿元，同比+1.75%；中区和南区收入同比有所下滑，25H1 分别实现收入35.32 亿元（同比-0.70%）和24.79 亿元（同比-1.47%），主要受外部消费环境和竞争加剧影响。

成本红利显现，所得税率提升拖累利润。1）25H1/25Q2 公司毛利率分别为49.83%/51.21%，同比+0.62/+0.75pcts，主要系大麦等大宗原材料采购成本下降。

2）25H1/25Q2 公司销售费用率分别为15.08%/17.35%，同比-0.15/+0.15pcts，25Q2 销售费用率同比提升主要系市场费用投放前置。3）25H1/25Q2 管理费用率分别为3.27%/3.14%，同比+0.23/+0.19pcts，主要系社保年度基数调整导致管理人员薪酬增加以及IT 相关费用增加。4 ） 25H1/25Q2 所得税率分别为22.44%/27.26%，同比+3.13/+7.41pcts。5）综合来看，25H1/25Q2 公司销售净利率达到19.55%/17.54%，同比-0.76/-2.17pcts。

渠道变革与品类创新双轮驱动，积极拥抱市场新趋势。面对现饮渠道复苏乏力、消费趋于谨慎的宏观环境，公司积极调整策略，展现出较强的经营韧性。渠道端，公司将重心向非现饮渠道倾斜，积极拥抱新业态，深化零食折扣店、仓储会员店战略合作。同时，公司积极推动数字化赋能，帮助传统经销商实现线上化转型，以更好地把握即时零售等增长机会。产品端，公司加速产品创新与结构升级。一方面，针对非现饮和家庭自饮场景，公司于25 年上半年集中推出了多款1L 装精酿产品，满足居家消费场景、提供高性价比产品。另一方面，公司紧抓口味多元化趋势，推出风花雪月龙井茶啤、乌苏大红袍茶啤等创新产品，丰富消费者选择。

非啤酒业务方面，公司在强势市场试点推出了大理苍洱汽水、天山鲜果庄园橙味汽水和电持能量饮料等非啤酒产品。电持能量饮料铺货门店持续增加，在乌鲁木齐周围铺货情况较好且动销稳定，目前已进入新疆的商超、便利店终端；其一元换购活动受认可，因低糖且含维生素、牛磺酸、雪莲提取物等成分获消费者青睐。非啤酒业务的发展顺应了嘉士伯集团的全球战略，利用现有生产线进行尝试，有望在未来为公司贡献新的增长点。

盈利预测、估值与评级：考虑到啤酒高端化进程有所放缓，我们下调公司25-27年归母净利润分别至11.99/12.58/13.11 亿元（分别下调5%/4%/4%），折合25-27 年EPS 分别为2.48/2.60/2.71 元，对应PE 分别为22x/21x/20x，品牌力是决定高端啤酒销售的核心驱动力，公司强大的品牌运作能力在外部压力纾解时将会得以充分体现，维持“买入”评级。

    　　风险提示：行业边际竞争激烈程度高于预期；原材料成本上涨高于预期。