安琪酵母(600298)：糖蜜成本弹性释放 扣非业绩增速超预期

25H1 公司实现营业收入79.0 亿元（同比+10.1%）；归母净利润8.0 亿元（同比+15.7%）；扣非归母净利润7.4 亿元（同比+24.5%）。25Q2 公司实现营业收入41.1亿元（同比+11.2%）；归母净利润4.3 亿元（同比+15.4%）；扣非归母净利润4.0 亿元（同比+34.4%）。（1）扣非增速超预期主因糖蜜成本弹性释放，（2）扣非和归母增速的区别在于去年同期补贴高基数。

投资要点

    　　25Q2 国内业务收入改善、国外维持高增

分地区：国外收入快速增长，25H1 国内/国外分别实现收入44.0/34.6 亿元，同比+2.1%/+22.6%；25Q2 国内/国外分别实现收入23.1/17.8 亿元，同比+4.3%/+22.3%。

分产品：25H1 酵母及深加工产品/制糖产品/包装产品/食品原料/其他产品分别实现收入57.5/3.8/1.9/8.9/6.5 亿元，同比+12.4%/-34.6%/-0.5%/+24.1%（食品原料、其他产品收入合计同比增速）；25Q2 酵母及深加工产品/制糖产品/包装产品/食品原料/其他产品分别实现收入29.8/2.3/1.0/4.5/3.2 亿元，同比+11.7%/+20.1%/+3.6%/+9.3%（食品原料、其他产品收入合计同比增速）。25Q2酵母主业维持双位数增长，制糖业务快增主因低基数。

分渠道：25H1 线下/线上销售分别实现收入57.4/21.3 亿元，同比+19.2%/-8.5%；25Q2 线下/线上销售分别实现收入30.3/10.5 亿元，同比+22.8%/-12.1%。

经销商数量：截至25H1，共有经销商24589 个，相比24 年底净增加569个，相比25 年一季度末净增加378 个；其中国内/国外分别有18246/6343 个，相比24 年底净增加254/315 个，相比25 年一季度末净增加214/164 个。

原材料糖蜜成本弹性释放、25Q2 毛利率显著改善25H1 毛利率26.1%（同比+1.8pct），净利率10.5%（同比+0.6pct）。销售/管理/研发/财务费用率分别为5.6%/3.4%/3.9%/0.1%，同比+0.4/持平/-0.2/-0.1pct。

25Q2 毛利率26.2%（同比+2.3pct），净利率10.8%（同比+0.6pct）。销售/管理/研发/财务费用率分别为5.6%/3.4%/4.1%/0.1%，同比+0.1/+0.2/持平/+0.2pct。

    　　盈利预测与估值

糖蜜成本下行周期，对应业绩释放周期，持续性可期。预计公司2025-2027年公司营业收入为168.0/184.8/203.3 亿元，同比+10.5%/+10.0%/+10.0%；归母净利润为15.9/18.2/20.6 亿元，同比+20.1%/+14.2%/+13.6%；维持增持评级。

    　　风险提示

行业竞争风险加剧；原材料价格上升等。