三棵树(603737)：家装墙面漆量价齐升 毛利率/费用率均同比改善

事件：公司发布2025 年半年报，实现营收58.16 亿元（同比+0.97%），归母净利润4.36 亿元（同比+107.53%），扣非净利润2.92 亿元（同比+268.48%）。其中Q2 单季营收36.86 亿元（同比-0.24%），归母净利润3.31 亿元（同比+102.97%）。

    　　整体营收维持经营韧性，家装墙面漆销售量价齐升。

2025H1，公司实现营收58.16 亿元（同比+0.97%），Q1、Q2 各季度公司营收增速分别为3.12%、-0.24%，在行业需求下行背景下公司营收仍维持经营韧性。2025H1，公司归母净利润4.36 亿元，同比高增107.53%，主要系毛利率提升/费用率下降/非经常损益增加综合影响所致，剔除非经常损益影响，公司扣非净利润2.92亿元（同比+268.48%）。公司各业务营收情况为：家装墙面漆营收15.74 亿元（yoy+8.43%），销量和均价分别yoy+5.44%/yoy+2.78%，剔除计入其中的防水涂料业务，家装墙面漆营收yoy+13.45%；工程墙面漆营收17.95 亿元（ yoy-2.26% ），销量和均价分别yoy+6.69%/yoy-8.47%；基辅材营收17.33 亿元（yoy+10.40%），均价yoy-16.31%；防水卷材营收4.60 亿元（yoy-28.62%），销量和均价分别yoy-24.73%/-5.13%；装饰施工营收1.19 亿元（yoy-23.22%）。2025 年上半年，公司家装墙面漆销售量价齐升，或主要系高毛利率的零售三大新业态持续发力所致；此外，公司大幅收缩低毛利率的防水卷材业务，业务结构持续优化。

盈利能力逐季改善，费用率持续压降，减值风险迈入尾声。

2025H1，公司销售毛利率32.35%（同比+3.71pct），其中Q2 公司毛利率33.10%（环比+2.05pct、同比+4.31pct）。公司毛利率改善主要系：1）原材料价格下降，2025H1，家装/工程墙面漆原材料采购单价同比-12.95%，基辅材原材料采购单价同比-17.70%；2）“马上住”、艺术漆、美丽乡村三大高毛利率新业态持续发力，带动家装墙面漆营收增长所致。2025H1，公司期间费用率为23.67%（同比-1.57pct），销售/管理/财务/研发费用率分别为同比-0.87pct/-0.10pct/-0.39pct/-0.23pct，公司费用持续压降，差旅费、销售人员薪酬、广宣费、招待费等费用均同比减少。2025H1，公司对各项资产合计计提减值准备1.00 亿元（yoy-37.07%），减值风险迈入尾声阶段。在毛利率提升、费用率下降、减值减少等多因素影响下，2025H1 公司销售净利率7.48%，同比提升3.87pct，其中Q2 公司销售净利率8.94%，环比Q1 提升3.98pct，盈利能力　　逐季改善。2025H1，公司经营性现金流3.51 亿元（2024H1 为-0.42亿元），主要因期内货款收回增加所致。

投资建议：公司作为家装民族涂料龙头，在地产行业下行背景下，公司战略转型卓有成效，零售端持续发力，尤其是马上住、艺术漆、仿石漆等高毛利率业务，通过下游双包服务模式快速复制，已成为公司优势业务。同时，公司加强成本管理，有效通过精准施策强化费用管控，业务结构优化叠加费用管控助力公司营收和利润双增长。预计2025-2027 年公司营业收入分别为133.69亿元、146.74 亿元和160.16 亿元，分别同比增长10.44%、9.76%和9.15%，归母净利润分别为8.11 亿元、9.71 亿元和11.42 亿元，分别同比增长144.46%、19.64%和17.67%，动态PE 分别为41.3 倍、34.5 倍和29.3 倍。给予“买入-A”评级，12 个月目标价52.8 元，对应2026 年PE 为40 倍。

    　　风险提示：下游需求不及预期；渠道转型不及预期，新业务拓展不及预期；行业竞争加剧；原材料价格大幅上涨等。