华友钴业(603799)：Q2镍利润稳定 钴弹性逐步释放

业绩处于预告中值，符合预期。公司25H1 营收372 亿元，同+23.8%，归母净利润27.1 亿元，同+62.3%，毛利率15.9%，同-0.7pct；其中25Q2 营收194 亿元，同环比+28.3％/8.5％，归母净利润14.6 亿元，同环比+27%/16.5％。

    　　此前预告25H1 归母净利26-28 亿元，业绩符合预期。

镍湿法项目持续超产，单吨利润维持稳定。25H1 公司镍产品出货13.9 万吨，同增84%，其中我们预计Q2 出货7 万吨，环比持平。湿法项目华越6万吨和华飞12 万吨持续超产，25H1 MHP 出货量约12 万吨，同增超40%，其中我们预计Q2 出货6 万吨，环比持平，全年有望达24 万吨（权益量近13 万吨）。盈利端，25H1 华越、华飞贡献净利润合计12.6 亿元，MHP 镍成本1.2 万美金，按Q2 镍均价1.55 万美金/吨，预计单吨利润0.35 万美金，火法基本盈亏平衡，我们预计公司25 年镍利润贡献30-35 亿。考虑目前镍价触底，未来价格弹性大。

钴价上行Q2 起释放业绩弹性，下半年可能迎来第二波涨势。25H1 钴产品出货2.1 万吨，同比下降10%，其中我们预计Q2 出货1 万吨，环比持平。

25 年公司刚果金钴自有矿3000 吨左右，印尼湿法镍冶炼项目有2 万吨钴副产品，对应权益1.2 万吨+。25Q2 钴均价上涨至24 万元/吨，我们预计Q2贡献2 亿左右利润增量。6 月21 日刚果金宣布将钴出口临时禁令再延长三个月，预计8-9 月份行业库存基本消化完，钴价将迎来第二波涨势。若钴价上涨至30 万元/吨+，对应公司业绩具备15-20 亿弹性。此外公司4.5 万吨钴产品销售，其中2-3 万吨左右买钴中间品精加工，计价为钴价*计价系数，价格上涨情况下加工利润增厚。

铜贡献稳定利润，锂盈亏平衡。我们预计25Q2 铜产品出货1.9 万吨，环增20%，全年铜出货量预计9 万吨（2 万吨自有矿+7 万吨加工），贡献7-8 亿利润。碳酸锂Q2 全成本8 万元/吨（含税），我们预计公司通过套保实现盈亏平衡，25 全年出货维持3 万吨以上的预期；5 万吨硫酸锂项目计划25 年底建成，全成本将降至6 万元/吨（含税）。

Q2 三元正极出货环比高增，全年有望增长90%+。25H1 三元正极出货4 万吨，同增18%，9 系占比提升至60%+，其中我们预计Q2 三元出货2.3 万吨，环增40%+，25 全年三元出货目标9 万吨+，同增90%+，正极材料出货目标11 万吨+，同增70%+。盈利端，25H1 成都巴莫贡献净利润1.6 亿元，对应正极单吨盈利0.3 万元+。25H1 三元前驱体出货4.2 万吨，因主动减少部分低盈利产品出货，同比有所下滑，其中我们预计Q2 出货2.1 万吨，环比持平，25 全年有望出货10 万吨，同比持平。

25Q2 谨慎计提减值损失，经营性现金流下滑。公司25H1 期间费用率6.4%，同-2.9pct，其中Q2 费用率6.5%，同环比-3.1/+0.3pct；Q2 计提资产减值损失1.9 亿，信用减值损失0.8 亿。25H1 经营性净现金流16.2 亿元，同-41.5%，其中Q2 为6 亿元，同环比-67%/-41%。

盈利预测与投资评级：我们维持2025-2027 年盈利预测，预计25-27 年归母净利润为60/67.5/82.4 亿元， 同增44%/12%/22% ， 对应PE 为12.6x/11.2x/9.1x，考虑镍仍处于底部，给予25 年15x PE，目标价53 元，维持“买入”评级。