贵州茅台(600519)：营收增长放缓 成本相对上升

　　公司发布2025 年中期报告：2025 年上半年，公司实现营收893.89亿元，同比增长9.1%；实现归母扣非净利润453.9 亿元，同比增长8.93%。

上半年营收增长放缓，存货周转天数上升。20251Q、20252Q 公司分别录得营收506.01 亿元、387.88 亿元，分别同比增长10.54%、7.28%。一、二季度的营收增长分别同比减少7.57 和10.03 个百分点——一、二季度营收增长均放缓，其中二季度增长降至个位数。

    　　整体看，上半年营收增长降至个位数，同比减少8.66 个百分点。

    　　20251H，公司的存货周转天数较上年同期上升8.82 天，存货周转亦略放缓。

茅台酒和系列酒的营收增长均收窄，其中系列酒增长放缓幅度较大。上半年，茅台酒和系列酒分别录得营收755.9 和137.63 亿元，分别同比增长10.24%、4.68%，增幅较上年同期减少5.43 和25.82个百分点。茅台酒和系列酒的收入增长均放缓，但相对而言，茅台酒的消费支撑好于系列酒，定位中高端消费的系列酒受冲击更大。

各档次产品的毛利率均回落。根据iFinD 的数据，上半年茅台酒、系列酒分别录得毛利率93.85%和77.59%，较2024 年回落0.21 和2.28 个百分点。上半年，茅台酒毛利率较2022 年的阶段高点回落0.34 个百分点，系列酒毛利率较2023 年的阶段高点回落2.17 个百分点。各档次产品的销售增长放缓后，导致营业成本相对上升，我们认为这是毛利率回落的主要原因。20251H 公司的营业成本同比增长15.21%，较同期收入增长高出6.11 个百分点。

投资评级：我们预测公司2025、2026、2027 年的每股收益分别为73.32、79.20、85.67 元，参照8 月18 日收盘价，对应的市盈率分别为19.48、18.04、16.67 倍，维持对公司的“增持”评级。