贵州茅台(600519)：茅台酒韧性强而系列酒承压 直销渠道增速亮眼

　　报告关键要素

公司披露2025 年半年度报告，公司2025 年上半年实现营业总收入910.94 亿元（YoY+9.16%），营业收入893.89 亿元（YoY+9.10%），归母净利润454.03 亿元（YoY+8.89%）。其中，2025Q2 实现营业总收入396.50亿元（YoY+7.26%），营业收入387.88 亿元（YoY+7.28%），归母净利润185.55 亿元（YoY+5.25%）。

    　　投资要点:

盈利能力：毛利率、净利率均小幅下降。2025 年上半年公司销售毛利率/归母净利率分别为91.30%/49.84%,同比-0.46pcts/-0.12pcts，销售/管理费用率分别为3.58%/4.06%，同比+0.44pcts/-0.54pcts，其中销售费用率增长主要原因是本期广告宣传及市场费用增加。其中2025Q2 公司销售毛利率/归母净利率分别为90.42%/46.80%,同比-0.26pcts/-0.90pcts，销售/管理费用率分别为4.45%/4.48%，同比+0.46pcts/-0.32pcts。

分产品：茅台酒增长亮眼，系列酒承压。2025 年上半年茅台酒收入为755.90 亿元，YoY+10.24%，系列酒收入为137.63 亿元，YoY+4.68%，均保持稳定增长。其中2025Q2 公司茅台酒收入和系列酒收入分别为320.32 亿元和67.40 亿元，同比增速分别为+10.99%和-6.53%，茅台酒收入增长亮眼，系列酒则承压，出现负增长。受渠道去库存以及“禁酒令”影响，2025 年上半年茅台酒终端酒价承压，公司10.24%的营收增速展示了其韧性。

分渠道：传统批发代理渠道增速趋缓，加大直销渠道投入。公司直销渠道包括自营和“i 茅台”等数字营销平台渠道，批发代理渠道包括社会经销商、商超、电商等渠道。2025 年上半年公司注重直销渠道投入，2025 年上半年公司直销/批发代理收入分别为400.10/493.34 亿元，同增18.62%/2.83%，占比分比为44.78%/55.22%。公司2025Q2 直销/批发代理实现营收167.89/219.83 亿元，同比增长16.52%/1.48%。其中“i茅台”App 在2025 年上半年实现营收107.60 亿元，同比4.98%。

盈利预测与投资建议：我们认为，当前行业处于筑底阶段，随着渠道库存的逐步出清以及“禁酒令”的影响得到缓解，白酒需求将逐步回升。

公司作为高端白酒龙头，具备强大的品牌力和极深的护城河，业绩有望保持稳健增长。我们维持此前盈利预测，预计公司2025-2027 年归母净利润941.79/1027.69/1121.35 亿元，同比增长9.22%/9.12%/9.11%，对应EPS 为74.97/81.81/89.27 元/股，8 月19 日收盘价对应PE 为19/18/16 倍，维持“增持”评级。