昆药集团(600422)：资产负债表与现金流量表稳步改善

公司发布中报，1H25 营业收入、归母利润、扣非利润33.5、2.0、1.5 亿元，重述调整后（考虑圣火并表）同比下滑12%、27%、6%，主因渠道改革转换、扩围执行较慢、下游药店整合等。因内外部不利因素，利润表承压，但我们观察到资产负债表与现金流量表在稳步改善，印证了公司积极变革渠道并擦亮品牌，我们长期看好银发健康赛道及血塞通/情绪品类，维持“买入”。

内外部因素致工业收入承压，全年有望逐季改善我们预计工业收入1H25 同比下降5~10%（降幅相较于1Q25 明显收窄）：

1）公司推进乐成改革，建立昆药商道，渠道建设转型期面临阶段性压力；2）全国中成药集采扩围续约执行晚于预期（湖北、江西4 月底执行，其余多数省份计划5~7 月执行）；3）零售药店终端整合加速。随着公司品牌建设、渠道重构、集采执行（截至8 月20 余省份确定执行时间），我们预计公司2025 年收入有望表现平稳。

资产负债表与现金流量表稳步好转

1）2Q25 毛利率42.6%（+1.5pct yoy），销售费率26.8%（-2.5pct yoy），管理费率5.1%（+0.8 pct yoy），研发费率1.2%（同比持平），销售净利率7.8%（+1.2pct yoy）、主因新增并表的圣火净利率较高；2）2Q25 应收票据/账款及融资约36 亿元、环比略降，存货14.6 亿元、为近五年季度末最低水平；3）1H25 经营所得现金37.9 亿元，现金收入比113%、为近五年中报最高水平，现金流净额2.2 亿元、为近五年中报最好水平。

    　　创新药研发领域成果丰硕，多个项目稳步推进

截至2025 年8 月，天然药物1 类新药KYAZ01-2011-020（缺血性脑卒中）、2 类创新药双氢青蒿素片剂（系统性红斑狼疮）处于II 期临床，1 类创新药KYAH01-2018-111 （THR-β靶点、治疗非酒精性脂肪肝）、1 类创新药KYAH01-2016-079 （IDH1 抑制剂、实体瘤）处于I 期临床。

    　　维持“买入”评级

考虑到内外部因素导致收入增长不及我们此前预期，我们下调盈利预测（下调收入、上调销售费用率），预计公司2025~27 年归母净利6.2/7.1/8.2 亿元（较前值-15%/-17%/-19%），给予2025 年26x PE（参考Wind 可比公司一致预期均值22x PE，考虑公司五年规划前瞻性给予一定溢价），目标价21.36 元（前值24.14 元，基于25E 7.3 亿元归母净利润和25x PE），维持“买入”评级。

    　　风险提示：OTC 药品推广不及预期，处方药政策风险。