洋河股份(002304)：主动纾压 蓄力长期

公司公告2025 年半年报，25H1 总营收/归母净利/扣非净利148.0/43.4/42.3亿， 同比-35.3%/-45.3%/-46.7% ； 25Q2 总营收/ 归母净利/ 扣非净利37.3/7.1/6.1 亿，同比-43.7%/-62.7%/-67.5%。公司业绩表现承压，主要系外部需求和政策波动导致中端/次高端价位产品需求减弱、竞争加剧。产品端，公司面对外部压力主动调整，推出升级版海之蓝、洋河大曲光瓶酒等聚焦大众需求价位，蓄力长期健康发展。渠道端，公司针对组织架构、渠道模式和品牌序列精细化梳理。组织端，7 月顾宇担任公司新任董事长，公司经营活力预计也将稳步释放。展望未来，期待公司在外部需求稳步恢复下业绩持续改善，“买入”。

25H1 立足长期理性发展，聚焦主导产品、重点市场产品端，25H1 公司中高档/普通酒营收126.7/18.4 亿（同比-36.5%/-27.2%）；公司白酒业务同比增长-35.4%，其中销量/吨价同比分别增长-32.3%/-4.5%。

公司稳步推动省内海之蓝升级、推出洋河大曲等光瓶酒产品聚焦大众价位，预计梦之蓝表现稳健，天之蓝略有承压。市场端，25H1 省内/省外营收71.2/73.9 亿（同比-26%/-43%），公司坚持全国一盘棋，聚焦江苏和高地市场，稳固重点市场。渠道端，公司通过数字化营销手段调控发货节奏，批发经销/线上直销收入同比分别-36%/-7%；25H1 省内/外经销商3010/5599家，较24 年底+11/-268 家，针对经销商的梳理仍在进行。

    　　盈利能力承压，期末合同负债同比增加

25H1 毛利率同比-0.3pct 至75.0%（Q2 同比-0.4pct 至73.3%）；25H1 销售费用率同比+3.1pct 至14.5%（Q2 同比+2.3pct 至20.9%），主要系市场营销投入增加所致；25H1 管理费用率同比+1.7pct 至5.8%（Q2 同比+4.2pct至11.4%）；25H1 税金及附加率同比+1.4pct 至16.3%（Q2 同比+6.0pct至18.3%）；最终25H1/Q2 归母净利率同比-5.4/-9.6pct 至29.4%/18.9%。

同时，公司25H1 销售回款124 亿元（同比-31%）；经营性净现金流6 亿元（同比-70%）。25Q2 末，公司合同负债+其他流动负债61 亿元，同比/环比分别+16/-15 亿元。

期待外部需求复苏，改善公司业绩，维持“买入”评级公司受到外部环境影响，动销暂时有所承压，但其品牌价值、渠道网络和产能储备优势不改。我们维持25-27 年盈利预测，预计25-27 年EPS3.09/3.20/3.36 元，参考可比公司25 年平均PE 32x（Wind 一致预期），给予其25 年32x PE，给予目标价98.64 元（前次101.97 元，对应25 年33xPE，前次可比公司估值25 年平均33xPE 均值），维持“买入”评级。