云天化(600096)：磷化工景气依旧 25H1利润同比基本持平

公司发布2025 年半年度报告。2025 年上半年，公司实现营收249.92 亿元，同比减少21.88%；实现归母净利润27.61 亿元，同比减少2.81%；实现扣非后归母净利润26.96 亿元，同比减少3.38%。2025Q2，公司单季度实现营收119.88 亿元，同比减少33.90%，环比减少7.82%；实现归母净利润14.72 亿元，同比增长6.52%，环比增长14.15%。

磷化工景气维持利润同比基本持平，贸易业务减少海外销售降低。2025 年上半年，公司磷肥产量约为243 万吨，同比（注：与2024H1 经营数据中磷铵类目进行比较，下同）减少2.0%；销量约为222 万吨，同比减少6.7%。得益于公司的资源及产业链优势，2025H1 公司磷肥业务毛利率达39.2%，较2024 年全年水平提升1.27pct。复合肥方面，2025H1 业务营收为31.3 亿元，同比增长6.0%；销量约为98 万吨，同比小幅下滑0.5%。尿素方面，由于市场供过于求，2025H1 公司尿素销售均价同比下降19.4%，业务营收同比减少17.1%至25.7亿元，销量同比增长2.8%至146 万吨。2025H1，公司海外营收为47.7 亿元，同比减少57.4%，主要系公司根据市场情况缩减了商贸业务规模，对应贸易业务收入同比减少。2025H1，公司商品粮食业务营收为49.7 亿元，同比减少51.5%。费用方面，2025H1 公司销售、管理、财务费用同比分别减少10.8%、11.0%、33.5%，研发费用同比增长21.5%。公司财务费用的降低主要是因为公司带息负债规模减少，综合资金成本同比下降。

公司资源优势显著，持续推进产业链补强。公司磷矿石储量近8 亿吨，磷矿石采选规模达1450 万吨/年，合成氨产能达270 万吨/年，煤矿开采能力达400 万吨/年，整体上游原料、能源资源丰富。产成品方面，公司化肥总产能达1000 万吨/年，其中磷肥555 万吨/年、尿素260 万吨/年、复合肥185 万吨/年。同时，公司持续优化产业布局，不断进行产业链补强。2025 年上半年，公司参股公司镇雄磷矿探转采工作快速推进，磷化集团昆阳磷矿二矿地采项目进入试运行阶段，450 万吨/年磷矿浮选项目按计划施工建设。此外，子公司金新化工等合成氨装置完成技改提升。通过对产业链布局的持续优化，公司作为我国最大的化肥生产企业之一，将进一步提升整体的经营效率与质量。

盈利预测、估值与评级：2025H1 公司业绩基本符合预期。考虑到磷肥海内外价差的扩大，以及磷矿石高景气周期有望延长，我们上调公司2025-2027 年盈利预测。预计2025-2027 年公司归母净利润分别为58.14/60.35/62.44 亿元（前值分别为56.79/58.10/60.69 亿元），维持公司“买入”评级。