云天化(600096)：国内磷肥保供稳价 国际磷肥价差扩大

　　事件描述

公司发布2025 年中报，上半年实现收入249.9 亿元（同比-21.9%），实现归属净利润27.6 亿元（同比-2.8%），实现归属扣非净利润27.0 亿元（同比-3.4%）。2025Q2 实现收入119.9 亿元（同比-33.9%，环比-7.8%），实现归属净利润14.7 亿元（同比+6.5%，环比+14.2%），实现归属扣非净利润14.3 亿元（同比+5.2%，环比+12.3%）。公司拟每10 股派发现金红利2.0 元（含税）。

    　　事件评论

公司是磷资源、化肥、新材料领导者，发展与回报并重。在上游资源与化肥环节，公司拥有磷矿储量近8 亿吨，原矿生产能力1450 万吨/年，内蒙古呼伦贝尔地区配套拥有大型露天开采煤矿，煤炭开采能力达400 万吨/年；合成氨产能达270 万吨/年，磷肥产能达555 万吨/年，尿素产能达260 万吨/年，复合肥产能达185 万吨/年。在磷化工及新材料领域，公司拥有饲料级磷酸钙盐产能50 万吨/年，聚甲醛产能9 万吨/年，同时布局氟化工产业。2020 年以来，农化行业进入景气区间，叠加矿产资源端附加值的明显抬升，公司推动内部改革与新产能扩建，收入业绩表现稳健。

    　　2025Q2 销量下滑，但国际磷肥价差明显增长。2025Q2，公司主要产品销量同比变化：

磷肥（-21.4%）、复合（混）肥（-18.4%）、尿素（-11.8%）、聚甲醛（8.4%）、黄磷（70.4%）、饲料级磷酸氢钙（-16.9%）。国内农需旺季后，受磷矿石价格稳定运行以及硫磺价格上涨等因素影响，部分企业开工率下降，磷肥产量整体同比降低。公司主要产品价格同比变化：

磷肥（-7.3%）、复合（混）肥（21.6%）、尿素（-17.7%）、聚甲醛（-12.5%）、黄磷（-1.0%）、饲料级磷酸氢钙（23.0%），主要产品价差变化：磷酸一铵（25.1%）、磷酸二铵（-17.7%）、尿素（-25.4%）、聚甲醛（-11.2%）、黄磷（88.6%）、磷酸氢钙（291.4%）。受国际磷肥贸易量减少、区域冲突、硫磺价格上涨等因素影响，出口磷肥价差显著增加，2025Q2 磷酸二铵港口相比国内二铵价差同比增加988 元/吨（同比+1385.5%）。公司2025Q2 毛利率为21.3%（同比+6.6 pct），净利率13.7%（同比+4.2 pct）。

2025Q3 产品价格同比分化，国际磷肥价差仍巨大。展望三季度，公司主要产品市场价格2025Q3（截至2025.08.17）同比变化：磷酸一铵（2.0%）、磷酸二铵（2.4%）、尿素（-13.7%）、聚甲醛（-26.5%）、黄磷（-2.4%）、磷酸氢钙（19.4%），市场价差同比变化：

磷酸一铵（-41.0%）、磷酸二铵（-34.9%）、尿素（-14.3%）、聚甲醛（-31.4%）、黄磷（8.7%）、磷酸氢钙（328.0%）。2025Q3 磷酸二铵港口相比国内价差同比增加1098 元/吨（同比+232.6%），出口磷肥盈利可观。

公司持续内部优化，推进磷矿项目。公司充分发挥资金集中管控优势，持续优化带息负债结构，压降带息负债规模，综合资金成本同比下降。公司坚持“从紧从严、合理开支”的原则控量节流，“三项费用”持续优化。同时，公司积极推进镇雄磷矿等项目，增益未来成长。

公司为国内磷矿石-磷肥-磷化工行业龙头企业，磷矿石行业景气持续，支撑公司发展基本盘，内部管理精益求精，投资者回报有望持续抬升。预计公司2025-2027 年归属净利润分别为54.6/55.3/56.4 亿元，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、磷矿石产能释放大幅增加的风险；

2、化肥出口政策的变化导致消费受到影响。