五洲特纸(605007)：盈利见底 景气复苏可期

事件：公司发布20 25H1业绩报告。25H1 公司实现收入 41.22 亿元（同比+20.1%），归母净利润1.22 亿元（同比-47.7%），扣非归母净利润1.15 亿元（同比-48.8%）；25Q2公司实现收入21.33 亿元（同比+25.1%），归母净利润0.57 亿元（同比-42.2%），扣非归母净利润0.54 亿元（同比-42.4%）。

点评：根据我们测算，Q2 单价约为3890 元/吨（环比约-650+元/吨），吨净利约100 元/吨（环比约-40 元/吨）。我们认为，单吨盈利承压主要系湖北基地全面投产、产品结构变化，以及热转印等承压纸种拖累。展望未来，受益于浆价见底、需求旺季修复，我们判断包装纸等价格底部品类Q3 有望边际回暖，叠加低价浆逐步入库，盈利能力改善可期。

特纸维持优异表现，包装纸贡献重要增量。25H1 食品包装纸/日用消费系列/文化纸/工业包装纸/工业配套材料系列收入分别为13.08 亿元（同比-18.2%）/11.57 亿元（同比-1.7%）/4.47 亿元（同比-12.7%）/10.79 亿元（新增品类）/1.18 亿元（同比-14.1%），毛利率分别为0.1%（同比-5.4pct）/20.4%（同比-2.9pct）/3.0%（同比-3.6pct）/6.6%/10.8%（同比-0.5pct）。食品卡纸/文化纸受制于竞争加剧，我们预计量价同比均承压，但伴随公司自产化机浆成本优化、Q2 盈利能力预计环比稳中向上；格拉辛/描图纸/工业衬纸等格局优异，我们预计量价环比平稳；热转印由于供需短期错配，我们预计盈利能力短期承压；包装纸湖北基地全面投产，我们判断始终保持稳健盈利。

扩产节奏加速，成长动能充沛。截止2025H1，公司设计总产能达244.4 万吨，其中食品卡30 万吨、日用消费系列33.9 万吨、文化纸30 万吨、工业配套材料4.5 万吨、包装纸98 万吨。此外，7 万吨装饰原纸、5 万吨文化纸、25 万吨格拉辛纸有望25Q4 相继落地。目前公司30 万吨化机浆已开始优化公司成本结构，待至未来60 万吨化学浆产线落地，盈利中枢有望向上。

盈利短暂承压，费用管控稳定。2025Q2 公司毛利率 7.7 %（（ 同比-3.6pct、环比-1.1pct），归母净利率 2.7%（（同比-3.1pct、环比-0.6pct）；费用端方面，Q2 期间费用率为 4.6%（（同比基本持平），其中销售/研发/管理/财务费用率分别为 0.27%/1.25%/1.01%/2.07%（（同比分别+0.08pct/-0.33pct/-0.33pct/+0.43pct）。

现金流短期波动，营运能力稳定。Q2 公司经营性现金流为-0.17 亿元（同比-0.64 亿元）。

营运能力方面，截至2025H1 公司存货/应收/应付周转天数分别为50.15/44.93/37.64 天（同比+10.25/-11.25/-5.39 天）。

    　　盈利预测：我们预计2025-2027 年公司归母净利润分别为3.2、5.2、7.0 亿元，对应PE为18.5X、11.4X、8.5X。