盐津铺子(002847)：魔芋持续放量 新渠道延续增长

事件：公司2025H1 实现收入29.41 亿元，同比增长19.58%；实现归母净利润3.73亿元，同比增长16.70%；实现扣非后归母净利润3.34 亿元，同比增长22.50%。其中2025Q2 实现收入14.03 亿元，同比增长13.54%；实现归母净利润1.95 亿元，同比增长21.75%；实现扣非后归母净利润1.78 亿元，同比增长31.78%。

魔芋保持高速增长，经销商及其他新渠道快速扩张。2025H1 公司辣卤零售收入为13.20 亿元，同比增长47.05%。其中休闲魔芋制品、肉禽制品、休闲豆制品、其他辣卤零食收入分别为7.91、1.74、1.87、1.68 亿元，同比分别增长155.10%、-16.71%、12.71%、-20.94%。休闲魔芋制品保持高速增长，公司聚焦核心品类，推动魔芋等核心产品在东南亚市场表现亮眼，魔芋品类已实现全渠道、全球布局。上半年烘焙薯类、果干果冻、深海零食、蛋类零食、其他零食收入分别为4.59、4.28、3.63、3.09、0.61亿元，同比分别增长-18.42%、9.01%、11.93%、29.57%、42.61%。分地区看，上半年华中、华东、西南+西北、华南、华北+东北、海外分别实现收入9.19、5.53、4.32、2.76、0.91、0.96 亿元，同比分别增长7.85%、76.06%、32.49%、-17.22%、68.48%、67873.14%。海外市场以自有品牌“Mowon”打通当地主流渠道，根据当地消费者口味研发本土化产品，逐个打造根据地市场，取得显著成果。分渠道看，上半年直营商超渠道、经销及其他新渠道、电商渠道分别实现收入0.63、23.03、5.74 亿元，同比分别增长-42.00%、30.09%、-0.97%，占比变化分别为-2.27、+6.32、-4.05 个pct。

公司持续在零食量贩连锁店、会员高势能系统、社区团购、即时零售、硬折扣等渠道实现增长，上半年经销商增长3.51%至3713 家。

原材料成本上涨，费用率下降推动盈利能力提升。2025H1 公司毛利率同比下降2.87个pct 至29.66%，辣卤零食、烘焙薯类、果干果冻、深海零食、蛋类零食毛利率同比分别-1.41、-7.15、-1.62、-9.13、+2.70 个pct 至30.32%、25.81%、23.14%、43.91%、24.44%。2025Q2 公司毛利率同比下降1.99 个pct 至30.97%。公司主要原材料魔芋精粉采购均价波动较大，一方面2025 年魔芋产量受极端气候影响，另一方面下游需求爆发，导致原料价格攀升至接近2018 年历史高位。公司费用率管控良好，2025H1销售、管理、研发、财务费用率同比分别-2.70、-0.96、-0.40、+0.15 个pct 至10.57%、3.55%、1.16%、0.43%；2025Q2 销售、管理、研发、财务费用率同比分别-3.69、-1.12、-0.63、+0.27 个pct 至9.84%、3.67%、1.19%、0.52%。销售费用率下降，主要系较低的销售费用率渠道占比增加+公司费用管控持续优化+股份支付费用同比下降；管理费用率下降，主要系管控持续优化+股份支付费用同比下降。综合来看，2025H1 公司归母净利率下降0.31 个pct 至12.67%，扣非后归母净利率提升0.27 个pct 至11.36%；2025Q2 归母净利率提升0.93 个pct 至13.86%，扣非后归母净利率提升1.75个pct 至12.67%。

盈利预测：公司魔芋大单品保持高速增长，渠道端零食量贩和会员超市持续放量。根据公司中报，考虑到公司对线上渠道投放更注重效率，电商渠道增速放缓，我们下调盈利预测，预计公司2025-2027 年收入分别为64.34、77.45、90.72 亿元（原值为66.25、79.81、92.47 亿元），同比增长21%、20%、17%，归母净利润分别为7.54、9.27、11.38 亿元（原值为8.14、10.20、12.19 亿元），同比增长18%、23%、23%，　　EPS 分别为2.76、3.40、4.17 元，对应PE 为26.8 倍、21.8 倍、17.7 倍，维持“买入”评级。