天山股份(000877)2025年中报点评：水泥盈利回升 西部基建需求增强

　　本报告导读：

    　　公司发布2025 年中报符合预期，其中受益于水泥错峰提价和煤价下行，公司水泥盈利显著回升，后续随着西部大基建项目动工有望提振区域水泥需求。

    　　投资要点：

维持“增持” 评级。公司发布 2025年中报，实现收入 359.80亿元，同比-9.40%，实现归母净利润-9.22 亿元，同比减亏；25Q2 公司实现收入210.33 亿元，同比-9.94%，实现归母净利润5.72 亿元，同比+138.90%，符合预期。维持公司2025-27 年EPS 为0.28、0.35、0.41元，维持目标价8.92 元。

25Q2 水泥需求环比压力增大，公司产销下滑幅度高于行业。产销方面，1-6 月公司水泥及熟料销量在9052 万吨，同比下滑14.6%，其中倒算25Q2 水泥熟料销量5282 万吨，同比-14.09%。统计局口径，1-6 月全国水泥产量同比下滑4.3%，4-6 月全国水泥产量同比下滑6.4%，环比一季度降幅扩大5pct，主要由于25Q2 水泥下游需求中资金到位情况仍偏弱。公司作为领导企业在错峰减产上执行度仍高于行业，在一二季度之间降幅波动较小。

错峰提价+煤炭降价共同撬动吨毛利修复。价格及毛利方面，我们测算25H1 公司水泥熟料均价251 元/吨，同比+13 元/吨，水泥熟料吨毛利48 元，同比+21 元/吨；测算25Q2 公司水泥熟料均价251 元，同比+10 元/吨，水泥熟料吨毛利55 元，同比+22 元/吨。综合来看，2024 年行业连续三季度亏损，推动24Q4 至25H1 以来行业错峰共识增强、水泥价格回升。同时，煤炭降价进一步给出成本下行空间，共同推动了水泥吨毛利的修复。净利润方面，25Q2 公司计提信用减值2.27 亿元，主要来自应收款减值，但同时25Q2 公司长期股权投资（主要是一些对同行业的投资）和公允价值变动收益增加，扣除以上因素我们测算经营利润对应水泥熟料的吨净利在10 元左右，同比扭亏为盈。

西部基建和反内卷推动供需结构优化。 7 月以来水泥行业两条主线看，一方面是雅下电站和新藏铁路带动的大基建需求预期的提升，公司在北疆和西藏均有布局，大基建动工有助于带动公司区域量价修复；另一方面是反内卷趋势下，水泥在旺季前夕重回提价通道，在更高的错峰共识下25 年行业的中枢仍会高于24 年。