箭牌家居(001322)：智能产品延续增长 Q2毛利率改善

公司公布上半年业绩： 25H1 收入/ 归母净利28.4/0.3 亿元， 同比-8.1%/-25.2%，其中Q2 收入/归母净利17.9/1.0 亿元，同比-8.5%/-20.9%，Q2 业绩低于我们预期（1.3 亿元），主要系海外收入下滑及期间费用增加，但公司毛利率同比有所改善，近期提振消费等政策陆续落地，期待公司智能卫浴业务延续较快增长，维持“持有”。

智能坐便器收入及占比延续增长，Q2 毛利率同环比改善25H1 公司卫生陶瓷/ 龙头五金/ 浴室家具/ 浴缸浴房/ 瓷砖收入13.6/8.4/3.4/1.2/1.2 亿元，同比-13.3%/+0.7%/+1.5%/-20.4%/-10.0%，其中智能坐便器收入6.6 亿元，同比+4.2%，收入占比同比+2.8pct 至23.3%，智能化趋势延续。分渠道看， 25H1 经销零售/电商/家装/工程收入11.3/5.8/4.6/5.5 亿元，同比+4.0%/-7.9%/-3.5%/-21.4%，零售渠道延续增长。25H1 公司整体毛利率29.5%，同比+2.5pct，Q2 毛利率29.7%，同/环比+1.1/+0.7pct，均有所改善，预计随着公司产品结构持续优化，公司毛利率有望延续改善。

25H1 期间费用率同比+2.6pct，经营性净现金流略有改善25H1 公司期间费用率27.5%，同比+2.6pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为8.7%/12.5%/5.5%/0.7%，同比+1.1/+1.3/持平/+0.1pct，销售费用率增加预计主要系公司增加了海外市场的战略投入。25H1 经营性净现金流-5.2亿元，同比+0.7 亿元，现金流略有改善，主要系经营性支出有所减少，公司零售渠道收入占比持续提升，有望带动整体现金流进一步改善。

提振消费政策落地促进家装零售需求，店效倍增项目持续推进据国家统计局，1-7 月限额以上建筑及装潢材料企业零售额960 亿元，同比+2.2%，较1-6 月增速-1.5pct，8 月三部门印发《个人消费贷款财政贴息政策实施方案》，有望提振零售消费。公司分阶段推进店效倍增项目，为经销商在当前的市场环境中提升销售、能力与团队建设奠定基础，通过店效倍增项目，经销商试点门店的店效显著提升，由于上半年试点范围仍局限于部分核心经销商的部分门店，下半年公司计划将该项目由点及面、向更大范围门店全面铺开，有望进一步释放单店效能，为公司收入增长提供持续动能。

    　　盈利预测与估值

我们维持盈利预测，预测公司25-27 年归母净利为3.5/4.2/4.9 亿元。可比公司Wind 一致预期均值对应25 年25xPE（前值23xPE），我们认为智能卫浴相比传统家居行业仍具备更大增长潜力，以旧换新有望驱动需求恢复但仍需时间，但公司毛利率已同环比开始改善，给予公司25 年30xPE，目标价10.80 元（前值9.72 元，基于25 年27xPE），维持“持有”。