鸿路钢构(002541)：产效提升 机器人开启推广销售

公司发布半年报：25H1 实现营收105.50 亿元，同比+2.17%，归母净利2.88亿元，同比-32.69%，扣非净利2.38 亿元，同比+0.88%，其中Q2 实现营收57.35 亿元，同比-2.78%，归母净利1.51 亿元，同比-32.61%，扣非净利1.23 亿元，同比-17.02%，归母净利略低于我们的预期（1.81 亿元），主要是政府补贴、设备更新等补贴低于预期所致。公司25H1 新签订单测算量277 万吨，同比+7.1%，实现产量236.25 万吨，同比+12.2%，产能利用率有效提升，我们认为公司在经过两年智能化改造投入后，未来有望迎来资本开支影响减弱、产能利用率恢复爬坡趋势、机器人应用降本增效阶段，维持“买入”评级。

25Q2 产能利用率稳步提升，吨净利短期受钢价下跌和研发投入影响25H1 公司新签合同额144 亿元，同比+0.2%，Q2 新签订单73.28 亿元，同比-0.9%，考虑到钢价同比下跌较多，根据重大订单均价，预计对应加工量141 万吨，同比+1.24%。25H1 钢结构产品产量约236 万吨，同比+12.2%，Q2 产量约131 万吨，同比+10.6%。25H1 公司整体毛利率10.0%，同比-0.67pct，25Q2 为10.2%，同/环比-0.58/+0.39pct。我们测算25Q1/Q2 公司钢结构产品吨净利分别为109/94 元/吨（整体扣非归母测算），同比+14.9%/-24.9%，Q2 吨净利同比下降主要系钢价下跌较多导致毛利率下滑，环比下降主要系智能化改造有序投入研发费用环比增加较多拖累吨净利。

政府补助大幅减少影响上半年利润，25Q2 现金流显著改善25H1 公司期间费用率6.61%，同比-0.05pct，其中，销售/管理/研发/财务费用率为0.60%/1.43%/2.95%/1.64%，同比+0.05/0.00/-0.26/+0.15pct。

25H1 计入当期损益的政府补助0.99 亿，同比-1.45 亿元，综合影响下25H1归母净利率/扣非归母净利率2.73%/2.26%，同比-1.41/-0.03pct。25H1 公司经营现金流净额-1.98 亿元，同比-1.53 亿元，主要系支付给职工以及为职工支付的现金同比+3.7 亿元，收/付现比99.3%/94.1%，同比+0.2/-1.4pct。

25Q2 现金流显著改善，单季经营现金流净额-0.03 亿元，同比+1.27 亿元，主要系付现比同比-10.6pct 至84.3%，收现比同比+1.5pct 至95.0%。

智能制造稳步推进，对内降本增效可期，对外机器人进入推广销售公司致力于智能化改造，自21 年成立智能制造研发团队，已研发或引进了包括全自动配送、激光切割、智能焊接、自动喷涂等多环节智能化设备和机器人。23 年以来公司自主研发了“弧焊机器人控制系统”，已规模化投入使用近2500 台轻巧焊接机器人和地轨式机器人焊接工作站，远期打造降本基础。我们认为公司凭借钢结构制造龙头地位，在焊接机器人研发上具备应用场景丰富的优势，目前已成立销售团队，实现少许机器人对外销售。

    　　盈利预测与估值

考虑到一方面今年以来钢价持续承压、智能化改造投入尚未完成，公司吨净利恢复节奏弱于预期，另一方面政府补贴减少较多，我们下调公司25-27 年归母净利润（-22.78%/-24.97%/-22.21%）至7.94/9.12/10.91 亿元。可比公司25 年Wind 一致预期PE 均值为19 倍，我们认为公司产能利用率进入提升阶段，未来随着智能化改造逐步完成，进一步降本增效可期，认可给予公司25 年20xPE，下调目标价至23.00 元（前值26.81 元，对应18xPE，可比均值16xPE），维持“买入”评级。