南方航空(600029)：坐拥北京广州双核心枢纽 营收居三大航之首

南方航空机队规模位居全国首位，载客量在国内航司中处于领先地位，是国内首个运输量过亿的航空公司。目前中国民用机队规模增速呈“下台阶式”趋势，且受全球供应链扰动等因素影响，主要飞机制造商订单交付能力下降。旅游市场的持续升温则有助于拉动航空出行需求。今年前6 个月，航空煤油均价较去年同期下降，有利于提升公司的盈利能力。首次覆盖，给予公司增持评级。

    　　支撑评级的要点

南方航空：中国机队规模领先的航空运输服务商，坐拥北京广州双核心枢纽。公司的航线数量、航班频率、市场份额均在国内航空公司中居于首位，旅客运输量连续44 年居国内各航空公司之首。公司起步于广州，着力建设广州、北京两大综合性国际枢纽，2022 年在北京大兴国际机场的时刻份额突破50%。南航全面推进枢纽网络战略布局，进一步完善体制机制和配套资源，逐渐形成以广州、北京为核心的枢纽网络。公司常态下旅客运输业务占总营收超八成，2024 年占比为84%。剔除疫情影响公司运力投放总体呈增长趋势，且RPK 位于三大航之首。2024年营收1742.24 亿元，同比增长8.94%，毛利率为8.41%；2025 年Q1 营收434.07亿元，同比减少2.68%，销售毛利率为8.48%。

航空行业：近15 年航空旅客运输增长172.8%，航空票价逐渐市场化定价。我国商用航空市场以国航、东航、南航为龙头，2024 年三大航运输总周转量比重达62.64%。2024 年国内旅客运输量达7.3 亿人次，同比增长17.86%，创历史新高，货邮运输量达898.30 万吨，同比增长22.15%，近15 年航空旅客运输量增长172.8%。同时随着近20 年票价改革持续推进，民航客票价格逐步市场化。2020年末，民航局继续放开3 家以上（含3 家）航企参与运营的国内航线运价，由航企依法自主制定，运价全面市场化已成为大趋势。

关键因素：①飞机供给：中国民用机队规模增速呈“下台阶式”趋势且受全球供应链扰动等因素影响，主要飞机制造商订单交付能力下降。②出行需求：国内人均乘机次数较欧美日韩等发达国家仍有提升空间，同时中国人均GDP 稳定上升以及旅游市场持续升温将有助于拉动航空出行需求。③油汇因素：油价和汇率是影响航司盈利能力的两个重要因素，2025 年前6 个月，航空煤油均价为85.67 美元/桶，较去年同期下降14.8%，航空煤油价格下降有利于降低公司成本，提升公司的盈利能力。

    　　估值

我们预计公司2025-2027 年的营业收入为1853.97/1968.16/2077.56 亿元，同比增长6.4%/6.2%/5.6%, 实现归母净利润36.93/66.85/92.55 亿元， EPS 分别为0.20/0.37/0.51 元/股，PB 分别为2.7/2.3/1.9 倍。首次覆盖，给予公司增持评级。

    　　评级面临的主要风险