金石资源(603505)：萤石价格同环比略有下滑 选化一体项目利润逐步兑现 蒙古项目顺利推进

公司发布2025 年半年报，业绩略低于预期。25H1 公司实现营业收入17.26 亿元（YoY+54%），归母净利润1.26 亿元（YoY-25%），扣非后归母净利润1.28 亿元（YoY-24%），毛利率19.52%（YoY-7.01 pct），净利率9.7%（YoY-6.02 pct），业绩略低于预期。其中25Q2 公司实现营业收入为8.67 亿元（YoY+29%，QoQ+1%），归母净利润为0.59 亿元（YoY-45%，QoQ-11%），扣非后归母净利润为0.59 亿元（YoY-45%，QoQ-14%），毛利率20.53%（YoY-9.95 pct，QoQ+2.04pct），净利率8.61%（YoY-8.32 pct，QoQ-2.19 pct）。我们预计25Q2 公司归母净利润同环比下滑的主要原因系，萤石价格同环比下滑，蒙古项目管理费用及财务费用增加。此外，受锂产业周期影响，25H1 金石新材料和江西金岭归母净利润亏损2754 万元。

25Q2 单一矿量增价跌，子公司技改影响部分利润，下半年盈利有望修复。25H1 公司单一矿产销量18.59/15.44 万吨，同比+0.28/-0.49 万吨，其中25Q2 产销量10.79/8.84 万吨，同比-1.92/-1.69万吨，环比+2.99/+2.24 万吨。据百川盈孚数据，25Q2 国内的97 萤石湿粉均价3546 元/吨（YoY-3%，QoQ-4%），需求萎靡下萤石价格有所承压。此外，翔振矿业因实施竖井提升改造以及选矿厂技改扩产项目，自给原矿减少、外购原矿增加，导致25H1 利润同比减少近2000 万元，相关项目预计25年底前完成，预计将显著提升该子公司盈利。随着9-10 月下游旺季到来，叠加北方冬季开工下滑，萤石价格有望抬升，下半年公司单一矿存量价齐升预期。此外，随着专项整治工作推进，部分不达标的公司将关停退出，中长期行业供给收缩确定性较高，我们看好萤石价格中枢逐步抬升。

选化一体项目放量显著，氢氟酸盈利明显改善。根据公司公告，25H1 包钢金石实现净利润1.26 亿元（YoY-10%），归属公司投资收益5503 万元，金鄂博实现净利润1.18 亿元（YoY+491%）。25H1包钢金石生产萤石精粉39 万吨，同比增加13.72 万吨，金鄂博无水氟化氢产销量10.30/9.58 万吨，同比增加5.04/4.68 万吨，营业收入9.07 亿元（YoY+115%），且毛利率达到11.57%（YoY+11.18pct）。据百川盈孚数据，25Q2 国内的无水氟化氢均价11206 元/吨（YoY+4%，QoQ+0.5%），带动金鄂博量价齐升。2 月金鄂博氟化工配套萤石精粉提质项目环评公示，该项目可年加工18 万吨品位≥80%萤石次精粉，产出15.19 万吨品位约为92%的萤石精粉，有利于提升伴生矿项目萤石粉的品质及稳定性，成本优化提速，看好“选化一体”项目利润逐步兑现。

蒙古国项目顺利推进，费用端短期有所拖累，Q4 精粉或逐步放量贡献利润。7 月公司已通过转让取得外蒙古萤石采矿证，并先后成立蒙古华蒙金石有限公司（CM Kings FILLC）、蒙古西湖有限公司（Lacwest FILLC），分别作为萤石矿山及预处理、独立浮选厂的运营主体。25H1 蒙古国项目预处理原矿约20 万吨、生产40%-45%品位的萤石块矿近4 万吨，但受到汇兑损失、银行贷款利息等导致财务费用增加，以及管理费用主要是人工成本支出较大等因素的影响，蒙古项目归母净利润亏损1704万元（其中汇兑损失644 万元）。根据公司半年报，蒙古预处理项目完成整体建设并开始试生产；配套选矿厂完成建设安装进度的85%左右，计划10 月底前启动单机试车并出产萤石精粉；电力、供水、尾矿库土地等的审批流程与建设工作均按计划全力推进。

投资分析意见：受国内安全生产要求日益趋严，萤石价格有望继续上行，公司通过技术转化进入伴生萤石资源领域和锂云母细泥提锂领域，投资开发蒙古国萤石资源，进一步推进“资源+技术”两翼驱动战略，同时向下游拓展布局氟化工领域，打开新的上下游成长空间。考虑到萤石价格有所下跌，锂产业仍处周期底部，我们下调公司2025-27 年归母净利润预测为3.38、5.68、7.63 亿元（前值为5.23、7.15、9.08 亿元），对应的EPS 分别为0.40、0.68、0.91 元，对应当前股价对应的PE 为42X、25X、19X，可比公司26 年平均PE 为28 倍（赣锋锂业、川发龙蟒、盐湖股份），我们仍然看好萤石价格中枢抬升，公司新项目逐步放量兑现利润，维持增持评级。

    风险提示：1.萤石价格持续下跌；2.环保执行力度不到位，各地复产超预期；3.下游空调、汽车等产销量持续下滑；4.新项目进展低于预期。