中矿资源(002738)：铜冶炼拖累业绩 期待铜矿镓锗项目投产

　　事件：公司发布2025 年半年报。2025H1 公司实现营收32.7 亿元，同比+34.9%，归母净利0.9 亿元，同比-81.2%，扣非归母净利0.1 亿元，同比-98.3%。

单季度看，25Q2 营收17.3 亿元，同比+33.6%，环比+12.6%，归母净利-0.5亿元，同环比由盈转亏，扣非归母净利-0.4 亿元，同环比由盈转亏。

锂：锂价下跌，盈利能力下滑。1）量：25H1 锂盐销量1.8 万吨，同比增加6.4%，对外直接销售锂辉石精矿3.5 万吨，其中Q2 锂盐销量0.9 万吨，环比基本持平；2）价：25H1 国内碳酸锂均价7.0 万元，同比-32.0%，其中25Q2 均价6.5 万元，环比-13.6%；3）本&利：公司通过调整锂辉石原料占比等方式持续降本，但由于锂价下跌，25H1 锂业务毛利率10.9%，同比下降24.7pct。

铯铷：资源优势突出，业绩持续增长。25H1 实现营收7.1 亿元，同比增加50.4%，毛利5.1 亿元，同比增加50.2%。分产品来看，25H1 铯铷精细化工营收4.1 亿元，同比增加24.9%，毛利3.1 亿元，同比增加26.6%，甲酸铯营收3.0亿元，同比增加107.6%，毛利2.0 亿元，同比增加110.6%；单季度来看，25Q2铯铷业务营收3.6 亿元，环比增加5.2%，毛利2.8 亿元，环比增加21.2%。公司铯铷业务资源优势突出，业绩有望保持快速增长。

铜冶炼拖累业绩，预计下半年亏损将明显减少。25H1 全球铜精矿紧缺导致铜冶炼加工费显著下降，公司纳米比亚铜冶炼亏损约2.0 亿元，分季度来看，25Q2 亏损约1.0 亿元，环比基本持平，拖累业绩。公司已计划关停铜冶炼产线，预计下半年对业绩拖累将明显减小。

铜、镓锗项目按计划推进，25 年开始逐步贡献利润。1）铜：2024 年完成对赞比亚Kitumba 铜矿65%股权的收购，规划6 万吨一体化铜产能，采矿、选矿工程分别25 年3 月、7 月开工建设，目前330KV 输变电线路已完成EPC 招标，项目按计划如期推进，公司规划26 年投产并达产；2）镓锗：2024 年8 月完成对纳米比亚Tsumeb 项目98%股权收购，尾渣中镓锗资源丰富，规划33 吨锗、11 吨镓、1.09 万吨锌产能，目前火法冶炼工艺的第一条回转窑安装建设工作顺利进行，公司规划25 年完成火法段建设并产出合格产品实现销售。

投资建议：锂盐降本持续推进，铯铷优势稳固，布局铜矿、镓锗打造新的盈利增长点，我们预计公司2025-2027 年归母净利5.2、15.7 和30.1 亿元，对应8 月22 日收盘价的PE 为56、19 和10 倍，维持“推荐”评级。