妙可蓝多(600882)：与蒙牛协同效应显现 利润表现亮眼

　　核心观点

妙可蓝多与蒙牛协同效应显现，上半年餐饮、家庭端收入增长36.26%、28.44%，休闲营养持续拓展品类与场景实现企稳。C 端持续推新丰富产品矩阵，B 端强化连锁客户合作，逐渐形成BC双轮驱动格局。上半年，公司降本增效效果显著，销售费用率下降2.26pcts，推出员工持股计划和股票期权激励计划激活组织活力。毛利率提升叠加费用优化，上半年净利率提升+2.18pcts。

    　　事件

公司发布2025 年半年度报告。

    　　2025 年上半年公司实现营业总收入25.67 亿元（+7.98%）；实现归母净利润1.33 亿元（+86.27%）；实现扣非后归母净利润1.02亿元（+80.10%）；

其中Q2 实现营业总收入13.34 亿元（+9.62%）；实现归母净利润0.51 亿元（+53.06%）；实现扣非后归母净利润0.38 亿元（+44.3%）。

    　　简评

    　　与蒙牛协同效应显现，餐饮与家庭端发力

分品类看，25H1 奶酪、贸易、液奶营收分别21.36 亿元、2.30 亿元、1.87 亿元，分别同比增长14.85%、3.69%、0.63%。奶酪主业占比进一步提升，达到83.67%（同比+0.65pcts）。其中，25Q2奶酪业务收入11.06 亿元，占比83.35%。

今年以来，与蒙牛奶酪在渠道、品类上的协同效应开始凸显，奶酪棒市场复苏仍较慢，妙可与蒙牛的渠道协同在餐饮与家庭端表现亮眼。25H1，公司休闲营养、餐饮工业、家庭餐桌三大系列分别实现收入10.83 亿元、8.16 亿元、2.36 亿元，同比分别增长0.62%、36.26%、28.44%。餐饮工业与爱氏晨曦渠道协同，推进B 端国产化替代，黄油、稀奶油增长态势向好；家庭端随着使用场景日益丰富，马苏里拉与奶酪片、黄油等品类表现均较强。

分渠道看，25H1 经销、直营收入分别为19.19 亿元、4.04 亿元；25Q2 经销、直营收入分别为9.59 亿元、2.39 亿元。

贸易和液态奶拉升整体毛利率，费用优化进一步提升盈利能力2025H1 公司毛利率30.81%，同比+0.91pcts，归母净利率5.18%，同比+2.18pcts；2 5Q2 毛利率30.18%，同比-0.9pcts，归母净利率3.79%，同比+1.08pcts。

毛利率方面，25H1 奶酪、贸易、液奶毛利率分别为35.52%、4.73%、8.78%，分别同比-1.50pcts、+3.12pcts、+1.63pcts。

    　　液奶得益于国内奶价低位，奶酪毛利率下滑预计系进口乳制品价格提升和B 端占比提升。此外，其他业务毛利率提升显著。

费用端，2025H1 销售费用率17.37%，同比-2.26pcts，管理费用率5.66%，同比+0.46pcts；2025Q2 销售费用率17.89%，同比-1.88pcts，管理费用率6.29%，同比+0.99pcts。上半年，公司根据奶酪棒市场趋势进一步降本增效，25H1 减少广告促销费用8.91%至2.32 亿元，销售人员薪酬减少2.69%至1.33 亿元。

双品牌协同提效，C 端巩固优势蓄力增长，B 端推进国产替代C 端方面，从依赖奶酪棒逐渐向成人奶酪渗透，持续提升消费者培育，完善休闲零食产品矩阵，持续占领消费者心智。家庭端，持续拓展消费场景，以高性价比产品挖掘烘焙、早餐等场景需求。B 端方面，与爱氏晨曦渠道协同，推进“两油一酪”国产化替代，看好B 端业务持续成长性。公司组织方面，3 月推出员工持股和股票期权激励计划，双品牌启动之际，激活员工积极性，BC 驱动拓市场。

盈利预测：预计2025-2027 年公司实现收入53.27、61.91、72.31 亿元，实现归母净利润2.19、3.48、5.11 亿元，对应EPS 为0.43、0.68、1.00 元，对应25-27 年PE 为65.31X、41.06X、27.98X，维持“增持”评级。

    　　风险提示：

    　　1、奶酪行业竞争加剧风险：随着奶酪行业的迅速发展，包括大型乳企在内的入局者不断涌入，市场竞争的加剧或将对公司市场占有率的提升产生阻碍，影响公司产品销售增长。

2、销售费用率上行风险：市场竞争等因素若造成公司销售策略的变化，将使得公司的费用投入增长，对公司盈利水平产生影响。

3、需求修复缓慢致使公司净利润不及预期：奶酪竞争由于具有较强可选属性，目前仍处于缓慢修复阶段。如需求恢复持续缓慢，公司净利润或不及预期。