舍得酒业(600702)：经营业绩改善 调整改革效果显现

　　事件概述

    　　8 月22 日，公司发布中报。2025H1，公司实现营业总收入27.01 亿元，同比-17.41%，实现归母净利润4.43 亿元，同比-24.98%，收入利润符合市场预期。

    　　分析判断:

经营业绩显著改善，现金流预收款合理。

经计算，25Q2，公司实现营业总收入11.25 亿元，同比-3.44%，实现归母净利润0.97 亿元，同比+139.48%，收入降幅继Q1 进一步收窄，整体同比降幅已不明显，利润基于同期低基数大幅反弹，经营业绩呈显著改善。

现金流及预收款方面，25Q2，公司销售收现11.52 亿元，收现比略大于1，回款现金流健康，期末合同负债余额1.57 亿元，同比-3.01%，降幅小于上半年收入降幅，绝对额仍处于较低水平，反映渠道提前回款意愿一般，另一面企业对渠道的占款也较少，在当前行业下行、渠道资金压力增大的环境下，减少占款对渠道满意度的提高有重要作用。

Q2 普通酒高增弥补部分下滑，经销体系呈逐渐稳定态势。

产品结构方面，25Q2，公司酒类收入同比-4.52%，其中中高档酒收入7.39 亿元，同比-15.65%，普通酒收入2.37 亿元，同比+62.25%，我们预计为普通酒中的主要单品沱牌T68 高速增长带动，上半年T68 的动销、开瓶和上柜数据均获高速增长，Q2 普通酒的高增长抵消了部分中高档酒的下滑，是收入降幅收窄的原因之一。25 年上半年，夜郎古酒庄实现收入0.83 亿元，同比-52.25%，夜郎古品牌主要为中高端酱酒产品，上半年大幅下滑对中高档酒整体表现造成拖累。

分渠道来看，25Q2，公司批发代理/电商销售收入分别同比-7.80%/+23.83%，收入占比分别为87%/13%，公司线上业务发展较快。25Q2 末，公司共有经销商2585 家，Q2 分别增加/减少38/74 家，净减少36 家，公司经销商数量从24Q2 进入调整期开始逐季减少，今年仍在持续调整中，Q2 无论是新加入或清退的经销商数量，环比24Q4 及25Q1 均大幅减少，经销体系呈逐渐稳定之势。

分区域来看，25Q2，公司省内/省外收入分别同比-21.20%/+4.84%，Q2 省外表现相对更好。25 年上半年，省内/省外收入分别同比-13.91%/-21.24%，时间拉长看省内表现好于省外，从自然动销的角度，省内市场作为公司基地市场之一，表现出更强的韧性。

费控良好，盈利能力在低基数上恢复，纵向横向对比仍有恢复空间。

盈利能力方面，25Q2，公司毛利率为60.60%，同比-0.33pct，上半年公司整体毛利率同比-3.73pcts，其中酒类毛利率为70.61%，同比-4.94pcts，我们认为除价位更低的普通酒增速更快以外，中高档酒、普通酒的毛利率同比明显下滑，也是拉低毛利率的主要因素，上半年中高档酒毛利率同比-1.25pcts，普通酒毛利率同比-5.56pcts。

费用率方面，25Q2，公司税金及附加费用率/期间费用率分别同比-0.59pct/-3.91pcts，税金及附加费用率稳定，销售/管理费用率分别同比-3.27pcts/-1.16pcts，上半年销售/管理费用率分别同比+1.05pcts/-0.24pct，整体看费用率在收入承压的情况下仍较为稳定，没有出现大幅上升，费控良好。

综合影响下，25Q2，公司净利率为8.56%，同比+4.92pcts，净利率同比明显改善，一方面因为同期超低净利率，另一方面Q2 公司经营面有所改善，但拉长到近几年公司的净利率水平来看，Q2 的净利率仍处于较低水平，在白酒上市公司中，也属于低净利率，未来仍待继续恢复。

    　　投资建议

根据公司中报业绩及行业需求情况，我们下调公司盈利预测，25-27 年营业收入由60.61/65.86/70.14 亿元下调至48.98/53.15/56.70 亿元，25-27 年归母净利润由9.15/10.44/11.49 亿元下调至6.22/7.06/7.67 亿元，EPS 由2.75/3.13/3.45 元下调至1.87/2.12/2.30 元，2025 年8 月22 日收盘价60.91 元，对应25-27 年PE 分别为33/29/26 倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示

    　　行业需求进一步恶化，调整改革定力不足，同价位带竞争加剧等。