江苏国泰(002091)：1H25业绩符合预期 电解液扩产步伐放缓

1H25 业绩符合我们的预期

公司2025 年上半年实现营业总收入186.25 亿元，同比增长5.46%；归母净利润5.45 亿元，同比增长10.85%。单季度来看，公司2Q25 实现营收97.5亿元（QoQ+9.86%），实现归母净利润3.02 亿元（QoQ+24.7%），业绩符合我们的预期。

分业务来看，纺织服装、玩具等进出口贸易业务实现收入175.91 亿元，同比+6.46%，毛利率为15.33%，同比+0.48pcts；化工业务实现收入9.75 亿元，同比-7.36%，毛利率为19.54%，同比持平。子公司瑞泰新材1H25 实现营收9.75 亿元，同比-7.32%，实现归母净利润0.82 亿元，同比-24.19%。

    发展趋势

纺服供应链主业抗压能力强。2025 年1-6 月，根据海关总署统计，全国纺织服装累计出口1,439.8 亿美元（YoY+0.8%），其中纺织品出口705.2 亿美元（YoY+1.8%），服装出口734.6 亿美元（YoY-0.2%）。尽管1H25 全球贸易环境复杂，公司通过加速海外产能布局及精细化生产管理，有效应对宏观挑战，实现纺织品服装业务营业收入同比增长7.93%，出口额同步增长7.8%。

我们认为，“快时尚”纺服代工行业市场集中度低，关税预期或加速中小代工商退出市场，公司持续深化海外布局战略，积极响应国家“一带一路”倡议，在缅甸、柬埔寨、越南、孟加拉、埃及、肯尼亚、约旦等多个“一带一路”关键节点建设货源基地，推动公司从“中国供应链整合”向“世界供应链整合”转变，持续巩固纺服供应链主业抗风险能力。

电解液扩产步伐放缓。公司公告因外部客观条件及行业环境变化，公司下属公司宁德国泰华荣新材料有限公司拟终止投资建设年产40 万吨锂离子电池电解液项目，该项目尚未正式投入建设。根据鑫椤锂电数据，2025 年上半年全球电解液产量达100.5 万吨（同比+46.71%），其中国内产量94.1 万吨（同比+54.57%），预计全年全球产量将突破210 万吨。1H25 瑞泰新材披露电子化学品产量为3.47 万吨，产能利用率约为12.41%，自贡30 万吨电解液项目亟待放量。我们认为，公司专注大客户保障电解液盈利水平的策略或尚未改变，随着新增产能放缓，盈利有望逐步改善。

    盈利预测与估值

考虑到公司纺服代工主业具有一定季节性，我们维持2025/2026 年利润13.76/14.85 亿元。当前股价对应2025/2026 年9.0/8.3x 市盈率。我们维持跑赢行业评级与目标价9.2 元，对应2025/2026 年10.9/10.1x 市盈率，较当前股价有21.1%的上行空间。

    风险

    下游需求不及预期，产业竞争加剧。