川投能源(600674)：雅砻江水电为业绩增量主力 控股资产盈利稳健

　　事件

    　　公司公布2025 年半年报。2025 年上半年，公司实现营业收入7.12 亿元，同比+18%；实现归母净利润24.6 亿元，同比+6.9%。

    　　控股资产盈利能力稳步提升

随着银江水电站机组的陆续投产发电，公司上半年完成发电量23.6 亿千瓦时，同比+17.8%，电量增速与营业收入增速基本一致。

    　　上半年公司主营业务毛利率46.6%，相较于去年同期提升2pct，控股资产的盈利能力在稳步提升。

参股：雅砻江水电为业绩增量主力

    　　①雅砻江水电：

2025 年上半年雅砻江水电发电量430 亿千瓦时，同比+12.7%；营业收入121.7 亿元，同比+7%；净利润49.2 亿元，同比+11.7%；其中Q2 营业收入55.05 亿元，同比+4.2%；净利润19.19 亿元，同比+4.7%。

雅砻江水电营业收入增速低于电量增速主要原因或为电价下滑。根据我们估算，雅砻江水电25 年上半年不含税上网电价相较于去年同期下浮约1.5分/千瓦时。四川省2025 年电力交易取消综合一口价，我们认为电价或受到不同水期价格结构性变化的影响。

财务费用的压降使得雅砻江水电的利润增速快于收入增速。2025 年一季度，雅砻江水电公司的财务费用同比压降约1.9 亿元。

雅砻江水风光一体化基地建设稳妥推进，未来装机增量可期。目前，卡拉、孟底沟、牙根一级水电站、两河口混蓄、道孚抽蓄、柯拉二期光伏、扎拉山光伏、茶布朗光伏、理塘索绒光伏以及西昌牦牛山风电等项目正在陆续开发建设，推进联合优化调度、实现梯级发电效益的最大化。

    　　②大渡河水电：公司持有大渡河水电公司20%的股权，我们测算2025 年上半年大渡河水电实现净利润约7.21 亿元。

盈利预测与估值：

    　　预计2025-2027 年公司可实现归母净利润50.8/53.4/56.2 亿元，对应PE14.9/14.2/13.5x，维持“买入”评级。

风险提示：来水不及预期、用电需求下降、电价下降、雅砻江在建电站建设进度不及预期等风险