会稽山(601579)2025年半年报点评：高端化驱动毛利率抬升 全国化拓展初见成效

事件：公司发布25 年半年报，25H1 实现营收8.17 亿元（+11.0%），归母净利润0.94 亿元（+3.4%）。单季度看，25Q2 实现营收3.36 亿元（+12.4%），归母净利润13 万元（同比扭亏）。

产品结构升级，毛利率显著提升：公司高端化、年轻化战略成效显著。高端“兰亭”系列与次高端“1743”系列延续高增态势，带动公司2025H1 毛利率高增5.4pct 至55.4%（25Q2 毛利率+3.1pct 至47.9%）。25H1 中高端/普通/其他黄酒收入同比分别+7.2%/+2.5%/+60.5%至5.2/2.0/0.7 亿元（25Q2 上述3 档黄酒营收同比分别-0.7%/+5%/+147.4%至1.9/0.9/0.5 亿元）。

品宣成本拉高销售费用率，管理费用有所优化：25H1 公司销售/管理/研发/财务费用率同比分别+7.3pct/-3.4pct/-0.6pct/+0.3pct。销售费用同比大增53.7%至2.2 亿元，主因广宣费高增87%至1.2 亿元；管理费用率节约主要来自折旧费、排污检验费、职工薪酬等。25Q2 销售/管理/财务费用率同比分别+8pct/-5.2pct/-3.2pct/+0.7pct。

浙江基地市场精耕细作，江浙沪外区域有所突破。分区域看，公司25H1 浙江/江苏/上海/其他/国际区域收入分别+19%/-14%/-11%/+13%/-16%；浙江大区收入贡献同比+6pct 至66% 。25Q2 上述区域收入分别+22%/-24%/-14%/+159%/-47%。25H1 公司经销商同比净增250 家，其中其他地区净增加148 家。

投资建议：公司正处在新管理层主导的战略转型期，通过高举高打的费用投入和产品升级，以短期利润换取长期的份额提升和品牌拔高。随着费用投放逐渐转化为产品销量，以及产品结构升级，有望逐渐摊薄期间费用率并抬升净利率。我们预计25-27 年EPS 分别为0.49/0.62/0.76 元，当期股价对应PE 分别为43.5/34.2/27.9 倍，维持“增持”评级。