通威股份(600438)：业绩阶段性承压 多晶硅龙头地位稳固

事件：2025 年8 月22 日，公司发布2025 年半年报。2025H1，公司实现营业收入405.09 亿元，同比-7.51%；实现归母净亏损49.55 亿元，同比亏损扩大；实现扣非净亏损50.29 亿元，同比亏损扩大。2025H1，公司计提资产减值准备25.04 亿元，包括存货跌价准备24.19 亿元、合同资产减值准备0.02 亿元、应收帐款坏账准备0.85 亿元、其他应收款坏账准备-0.02 亿元；发生资产报废损失0.40 亿元。

2025Q2 公司实现营业收入245.75 亿元，同比+1.44%，环比+54.24%；实现归母净亏损23.63 亿元，续亏；实现扣非净亏损24.21 亿元，续亏。

多晶硅市占率位居第一，持续提升产品质量并降本。2025H1，公司实现多晶硅销售16.13 万吨，全球市占率约30%，位居行业第一。公司持续提升多晶硅产品质量并降本，2025H1，公司N 型多晶硅出货比例达90%以上，硅耗降至1.04kg/kg.si 以内，蒸汽基本实现零消耗；产品质量方面，公司N 型料体金属降至0.1ppbw 以内，表金属降低至0.2ppbw 以内，显著领先行业。

电池出货保持第一，组件海外出货大幅增长。2025H1，公司电池销量49.89GW，继续保持全球第一，并实现累计出货量突破300GW，持续刷新全球电池片销售纪录。2025H1，公司组件销售24.52GW，其中国内分布式出货继续保持国内第一，集中式延续与主要电力央国企客户的良好合作；海外市场方面，公司上半年销量5.08GW，继续保持高增长，已在波兰、罗马尼亚、匈牙利等市场取得领先优势。公司重视技术研发， 全面布局TOPCon、HJT、xBC、钙钛矿/晶硅叠层等主流技术，在TNC、THC、TBC电池及组件，铜互连金属化、钙钛矿/晶硅叠层电池、新型光伏组件等领域成果丰硕。2025H1，公司推出的TNC2.0 组件的功率提升25W，性能全面提升；2384*1303mm 标准尺寸的TNC-G12 组件功率达到778.5W，较目前市场同版型量产主流功率提高约60W，转换效率达25.06%；HJT 方面，公司1GW 中试线量产HJT 组件批次平均功率超过755W；xBC 方面，公司N型TBC 电池研发批次效率达到26.87%，0BB-TBC 组件功率达到665.7W，并储备了低成本差异化TBC 技术路线，将在下半年进行中试开发。

投资建议：我们预计公司2025-2027 年营收分别为908.33、1074.77、1201.88 亿元，对应增速分别为-1.3%、18.3%、11.8%；归母净利润分别为-57.76、30.77、60.52亿元，对应增速分别为17.9%、153.3%、96.7%，以8 月25 日收盘价为基准，对应2026-2027 年PE 为32X、16X，公司硅料和电池出货量行业第一，组件业务稳步发展，维持“推荐”评级。