口子窖(603589)：二季度承压 静待后续改善

　　事件

    　　公司公告2025 年中报。25H1，公司实现总营收25.31 亿元，同比-20.07%，归母净利7.15 亿元，同比-24.63%，扣非归母净利6.98 亿元，同比-24.90%。

25Q2，公司实现总营收7.21 亿元，同比-48.48%，归母净利1.05 亿元，同比-70.91%，扣非归母净利0.91 亿元，同比-73.41%。

    　　上半年整体承压，电商渠道增长

1）白酒整体承压、行业分化等影响，上半年及二季度公司销量同比下滑。

25H1，公司高档/中档/低档白酒收入分别为23.85/0.32/0.68 亿元，同比分别-19.80%/-10.82%/-2.59%，其中高档白酒收入下滑幅度较大。25Q2，公司高档/中档/低档白酒收入分别为6.57/0.12/0.29 亿元，同比分别-49.64%/-7.68%/+7.49%。

2）批发渠道承压，直销渠道实现增长。公司批发渠道收入占比超过九成，上半年承压相对显著，25H1，公司批发代理渠道实现收入23.52 亿元，同比-21.26%，25Q2 批发收入6.42 亿元，同比-51.07%。上半年直销渠道表现较好，电商业务显著增长，25H1，公司直销（含团购）渠道实现收入1.33亿元，同比+44.57%，25Q2 直销收入0.56 亿元，同比+75.46%。

3）上半年省内外收入均出现下滑，二季度省外降幅相对较小。25H1，公司安徽省内/省外分别实现收入21.01/3.84 亿元，同比分别-19.31%/-19.24%。

    　　25Q2，公司安徽省内/省外收入5.15/1.83 亿元，同比-54.01%/-18.57%。

4）经销商结构持续优化。截至25H1，公司省内/省外经销商数量分别为536/546 家，较上季末分别净增25/25 家，较年初分别净增34/29 家。

上半年行业整体需求偏弱、高档酒收入下滑影响毛利率表现1）上半年毛利率下行影响下，净利率小幅下行。25H1，公司归母净利率/毛利率分别为28.25%/73.07%，同比-1.71/-2.77pct；期间费用率合计同比-0.67pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为14.09%/7.37%/0.58%/-1.20%，同比-0.95/+1.21/+0.19/-1.12pct；此外，税金及附加/所得税费用占总营收比重同比分别+0.97/-1.29pct。

2）二季度毛利率下滑较为显著。25Q2，公司归母净利率/毛利率分别为14.51%/65.18%，同比分别-11.18/-9.86pct；期间费用率合计同比+4.26pct，主要是管理费用率同比上行幅度较大， 销售/ 管理费用率分别为18.20%/11.81%，同比-0.60/+4.57pct。

    　　投资建议

我们预计公司25/26/27 年归母净利润为12.47/13.14/13.93 亿元，同比增速-24.66%/5.41%/5.98%，对应8 月22 日PE 17/16/15 倍（市值207 亿元），维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　食品安全风险、市场需求恢复不及预期风险、改革推进不及预期风险。