羚锐制药(600285)：业绩符合预期 看好银谷新动能

事件：羚锐制药发布2025 年半年报，2025 年上半年实现营收20.99 亿元(同比+10.14%)，归母净利润4.74 亿元(同比+14.85%)，扣非归母净利润4.42 亿元(同比+12.28%)；单Q2 实现营收10.78 亿元(同比+8.17%)，归母净利润2.58 亿元(同比+15.68%)，扣非归母净利润2.39 亿元(同比+12.20%)；业绩符合预期。

持续推动品牌“专业”及“情感”双提升。2025H1 公司聚焦骨科疾病、呼吸系统疾病、皮肤疾病等大病种领域，加强专业学术领域相关工作，发布多篇基于通络祛痛膏等核心产品的学术论文，强化循证医学证据，为产品提供强有力的学术支撑。院外市场，公司积极开展各项科普患教、线下服务和健康检测等活动，为药店终端赋能。公司围绕“有关爱”的核心品牌内涵，加大以关爱家庭健康为主题的媒体宣传，与消费者建立起贴心的品牌沟通渠道，引发广泛情感共鸣。公司加强与抖音、小红书等主流新媒体的合作，通过科普短视频、场景化使用体验分享等形式，进一步提升品牌知名度和美誉度。线下，借助开展“龙抬头·颈轻松”等终端活动，通过健康讲座、贴敷指导、互动问答等方式，提高消费者对骨科疾病的认知与防范能力，为消费者提供更精准的健康服务。

降本增效显著，盈利水平持续提升。2025H1 公司毛利率为81.33%，同比+5.29pct，我们认为得益于(1)高毛利率的产品占比提升，及(2)智能化改造与技术优化提升运营效率。销售费用率为47.37%，同比+2.52pct，我们认为主要系(1)公司加强核心产品的终端推广，及(2)银谷制药并表所致；管理费用率为5.08%，同比+0.69pct，我们认为主要系限制性股票成本摊销同比增加所致；研发费用率为3.00%，同比+0.52pct；扣非归母净利率为21.08%，同比+0.40pct，主要得益于毛利率的明显改善。

外延并购进展顺利。2025 年上半年公司完成对银谷制药90%股权的收购，推进在外用制剂领域的全面布局，进一步提升公司整体竞争力。银谷制药纳入公司合并报表范围后，实现营业收入9,877.70 万元，净利润1,322.60 万元，形成公司第二增长曲线，为公司未来稳健增长增添新动能。此外，银谷制药自主研发的1 类创新药苯环喹溴铵鼻喷雾剂新增适应症获批，用于改善感冒引起的流涕、鼻塞等症状，进一步拓宽治疗领域，提升临床价值，增强产品竞争力。

维持“买入”评级。我们预计2025-2027 年归母净利润8.42/9.46/10.58 亿元，同比增长16.53%/12.41%/11.82%，EPS 为1.48/1.67/1.87 元，对应PE15.95x/14.19x/12.69x。考虑到公司具有较强的品牌价值和营销改革带来的渠道优势，2024 年限制性股票激励计划和员工持股计划落地增强业绩确定性，维持“买入”评级。