科威尔(688551)：1H25业绩符合预期 AI服务器电源测试设备空间广阔

　　1H25 业绩符合我们预期

公司公布1H25 业绩：收入2.24 亿元，同比下降11.62%；归母净利润0.31 亿元，同比下降25.90%；其中2Q25 收入1.17 亿元，同比-17.83%，环比+9.67%，归母净利润0.11 亿元，同比-54.91%，环比-47.96%，业绩符合我们预期。

    　　发展趋势

新能源测试电源环比修复，氢能业务下滑明显。1H25 公司测试电源业务营收1.99 亿元，同比基本持平，主因产品销量增长但行业竞争加剧产品价格下滑，导致营收无显著变化，向后看，我们认为目前下游新能源行业已基本触底，测试电源行业也正逐步出清，行业价格及竞争格局或迎来逐步优化。

半导体销售处于复苏状态，1H25 收入0.15 亿元，同比增长90%。氢能业务1H25 收入0.08 亿元，同比下滑82%，我们认为氢能各企业短期均处于亏损状态，受资本市场融资困难及国家补贴力度有限影响，行业新增订单有限，但中长期看，随行业持续降本增效，氢能行业仍具有广阔前景。

布局AI 服务器电源测试设备，市场空间广阔。公司推出针对于AIDC 各类电源的测试设备，包括PSU、HVDC-PSU、Power Shelf、Power ShelfRack、BBU、UPS 等电源测试设备，我们预计该领域25 年市场空间或超20 亿元，台湾企业致茂电子占据主要份额，我们认为公司有望凭借产品性价比优势，逐步进行国产替代，未来增长潜力较大。

毛利率环比改善，费用率基本稳定。2Q25 公司毛利率44.4%，环比增长6.8ppt，主因行业价格竞争减缓产品价格有所修复；2Q25 公司销售/管理/研发/财务费用率分别为13.7%/9.9%/17.0%/-0.8%，分别环比+0.8ppt/-0.9ppt/+0.6ppt/+0.2ppt，费用率基本稳定。2Q25 公司净利润率9.0%，环比下降10.0ppt，主因1Q25 较大非经常性损益。

    　　盈利预测与估值

我们维持2025/2026 年净利润1.09/1.70 亿元。当前股价对应31.6 倍2025市盈率和20.3 倍2026 市盈率。维持跑赢行业评级，由于公司衍生布局AI电源测试设备打开市场空间，我们上调目标价67%至50 元，对应38.5 倍2025 市盈率和24.7 倍2026 市盈率，较当前股价有21.6%的上行空间。

    　　风险

AI 电源测试设备拓展不及预期，下游行业需求不及预期，新品开发进展不及预期，市场竞争加剧和主营产品毛利率下降的风险。