思源电气(002028)：海外订单高增 合资布局IGCT阀组

　　公司发布三季报：25Q1-3 实现营收138.27 亿元（yoy+32.86%），归母净利 21.91 亿元 （yoy+46.94%），扣非归母净利 20.36 亿元（yoy+44.87%）。

公司作为电力设备民营企业龙头具备强阿尔法属性，内生外延动力强劲，海外突破多个高端市场，优质数据中心领域订单快速增长；国内中标份额持续提升，与怀柔实验室合作布局IGCT 领域，具备重要战略意义。我们继续看好公司受益于海外、网内双市场高景气，维持“买入”评级。

Q3 收入、利润同比高增，毛、净利率环比持续走高Q3 实现营收53.30 亿元（yoy+25.68%，qoq+1.13%），归母净利8.99 亿元（yoy+48.73%，qoq+6.20%），业绩同比高速增长。公司 25Q3 毛利率为33.25%，同/环比提升2.29、0.64pct，净利率为 17.67%，同/环比提升2.99、1.24pct；盈利能力环比持续提升。公司 25 Q1-3 整体费用率为13.82%，同比-0.68pct，其中，销售、管理、财务、研发费用率分别为 5.09%、2.15%、-0.26%、6.83%，同比变化+0.41、-0.34、-0.53、-0.23pct。销售费用率提升主要系报告期内加大市场和销售投入。

数据中心带来“电力再加速”，公司海外订单高增海外方面，AI 带动“电力再加速”，欧美电力公司电网资本开支规划保持快速增长，供应紧缺外溢为公司提供出海加速窗口期。根据Wind，25 年1-8 月国内变压器出口金额达到55.5 亿美元，同比+37.7%；其中8 月达到8.4 亿美元，同比+41.8%；高压开关出口金额达到34.1 亿美元，同比+28.3%；其中8 月达到4.4 亿美元，同比+20.0%。同时，我们强调公司的高电压等级产品供应更加紧缺，出海更具持续性。25H1 公司海外、国内毛利率分别为 35.69%、29.73%。我们预计25Q1-3 公司海外新增订单同比增速超过40%，伴随海外收入占比持续提升，叠加公司优质数据中心领域订单快速增长，公司整体盈利能力有望持续提升。

国内输变电订单高增，与怀柔实验室合作布局IGCT 阀组今年以来，国家电网输变电工程保持较快建设节奏，1-8 月电网总投资3796亿元，同增14.0%；其中，输变电设备招标需求强劲，25 年1-4 批输变电设备招标金额高达681.9 亿元，同比增长22.9%。思源电气在 25 年1-4 批中标金额合计达到48.4 亿元，同比增长 73.5%； 中标份额达到7.1%，同比提升 2.1pct。公司在多个核心产品领域份额均位居行业前列，实现 750kV组合电器中标突破，内生动力强劲，市占份额有望继续呈现提升态势。公司9 月26 日晚公告使用不超过4 亿元和以怀柔实验室为代表的技术方在北京市怀柔区共同设立合资公司，进行基于IGCT 器件平台的电力电子相关技术产品研产销等，我们认为此举对于公司进军柔直领域、打开新的增量市场，以及在国内输变电装备市场地位提升具备重要战略意义。

    　　盈利预测与估值

考虑到公司海外订单高增，叠加受益于数据中心高景气，我们上调公司25-27 年归母净利润（6.40%/8.59%/9.99%）至29.22/38.51/49.06 亿元，对应EPS 为3.74/4.93/6.28 元。可比公司26 年Wind 一致预期PE 均值为19 倍，考虑到公司为民营主网设备龙头，海外市场开拓能力强劲，国内市场地位持续提升，具备强阿尔法属性，我们给予公司2026 年30 倍PE，目标价为147.9 元（前值98.84 元，对应25 年28 倍PE）。